中信建投解析,信用策略调整要点——比价与安全垫视角分析

中信建投关于信用策略的调整，可以从以下几个方面来考虑：
1. "比价分析"： - "行业比较"：分析不同行业信用债的收益率差异，寻找低估值的行业信用债。 - "信用评级比较"：比较不同信用评级债券的收益率，寻找高评级债券中收益率相对较低的机会。 - "市场流动性比较"：分析市场流动性对不同信用债价格的影响，选择流动性较好的信用债进行投资。
2. "安全垫设置"： - "风险控制"：在投资信用债时，设置适当的安全垫，以降低信用风险。 - "收益预期"：根据市场情况，合理调整安全垫的宽度，以平衡风险和收益。 - "分散投资"：通过分散投资于不同信用等级、行业和期限的信用债，降低单一信用风险。
以下是一些具体的调整策略：
- "调整投资组合"：在市场收益率较低时，可以适当增加高评级信用债的配置，以获取稳定的收益；在市场收益率较高时，可以适当增加低评级信用债的配置，以获取更高的收益。 - "优化期限结构"：根据市场利率走势，调整信用债的期限结构，以降低利率风险。 - "关注信用事件"：密切关注信用债发行人的经营状况、财务状况和信用评级变化，及时调整投资组合。 - "运用衍生品工具"：利用信用衍生品等工具，

相关内容：

近期资金面向下突破关键点位且波动显著弱化，虽然资金趋势后市研判仍有分歧，但博弈资金缓释策略的安全性比前两周有所提升。尤其是对于债券仓位较低、急需加仓的交易盘，应优先选择短久期且收益高的品种，通过更厚的“安全垫”以应对资金波动。若未来1-2周资金面无趋势性变化且波动特点与当前一致，则最好要求套息安全垫在12BP以上，以此指标判断，中短票AAA3Y、AA1Y仍有一定安全性。

基于安全性、流动性、券种比价、券种稀缺性的考虑，我们推荐当前信用策略适度“逆势”布局，推荐隐含评级AA1Y、AA3Y等提前配置，尤其是AA等级债券的期限利差空间充裕，尚未明显压缩，可以适度参与。

3月24日下午5点，央行发布3月中期借贷便利招标公告，“自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作……将开展4500亿元MLF操作”。

市场在24日当天对此信息的解读为“结构降息”，债市尾盘下行幅度较大。但此后几日交易来看，债市震荡为主，仍然没有明确的方向，对之前的解读有所矫正。

1、今年债市交易重点在资金面

今年春节后持续偏高的资金中枢在没有基本面显著支持的情况下引导长端利率大幅上行，再配合两会以及后续央行例会等释放信息，市场去年年底十分乐观的降息预期得到矫正。3月以来，资金面似乎有边际缓和迹象，24日央行公告MLF将采用“多重价位中标方式”操作，引发市场对“结构性降息”、央行态度转变的讨论与博弈。

但从25日盘面情况来看，央行虽OMO超量续作，但或是对季末资金呵护的常规操作，当日资金边际收紧，债市似乎又对之前的解读进行了反向矫正，利率上行为主。综合今年以来的债市行情，除了股票市场/市场预期对债券有一定的扰动影响外，资金面及货币政策是债市交易的重点，对后续资金面、央行态度的推演，将是当前策略博弈的核心。

2、资金面判断愈发迷雾笼罩，后市研判仍然有分歧

资金走势及货币政策态度是当前债市的主要牵引力，但自去年下半年央行对公开市场工具创新及一系列改革以来，资金面的可视度却愈发迷雾笼罩，市场能跟踪的如OMO等高频指标并不多，在价格维持1.5%的情况下每日超量还是缩量续作成为判断央行态度的重要指标。然而，OMO并非央行投放流动性的唯一工具，国债买卖、买断式回购均可向市场投放中长期流动性，但其投放量信息滞后且无从得知操作价格。

当前市场对于资金价格及其走势的判断只能通过（1）公开市场操作（2）有关部门表态（3）同业交流等三种渠道获取信息，并且由于资金市场中大行、中小银行、非银机构（还可进一步细分广义基金及其他）资金拆借方向不同、市场定价权不同、交易对手不同，同业信息的获取也有一定的壁垒和时滞。

从资金市场拆借方向来看，大行/股份行比2024年更缺负债，在开门红与却负债双重叠加下，今年2月中旬年度累计净融入资金达到3万亿元。作为比较，2024年受“存款搬家”影响，全年累计净融入资金的最高值也在3万亿元左右。

与去年类似，今年大行负债稀缺使得非银成为拆借主力之一，与去年不同的是，去年货基、基金、理财、保险均大幅拆出资金，但今年的拆出主力除基金、理财外，主要是其他产品，险资并未大幅参与，结合保费收入表现（这个数据也很滞后）来看，去年保费高基数高增长或提前消耗了今年的保单量，险资负债端配置压力可能没有去年那么突出。今年基金、理财、其他产品积极参与资金拆借主要与负carry倒逼去杠杆、短端利率相对较高、回购性价比凸显有关。

3、当前信用债的性价比及安全性在哪？

时间近月末，资金跨季、理财回表等陆续开启，近期市场再度开始博弈资金边际缓释，短券利差有所压缩。往后看，确有一些资金边际缓释的逻辑，比如1-3月集中发行的特殊再融资券陆续进入化债流程后，资金将再度回到市场，非银及银间流动性或有改善，但相比较来看，央行对资金面的引导或是更重要的因素。

我们在前期的信用策略报告中提到，当资金面收紧、波动加大时，负债不稳定的机构如广义基金需要更高的“安全垫”才能介入，若确有配置诉求，选择短且高的城投债为主要方向；而债市无基本面压力前提下，配置机构推荐梯度入场，从容进行左侧交易。

我们仍然维持这样的判断，但落实到实际投资，尤其是广义基金配置信用债，右侧机会总是稍纵即逝，主要原因一是信用债稀缺，2024年以来信用债供给中长债占比提升进一步增加中短券的稀缺性，很难收券，二是机构一致行为导致利差下得过快，加仓窗口期过窄。

考虑到（1）广义基金收券有难度，（2）近期资金面向下突破关键点位且波动显著弱化，我们认为在资金趋势仍不明朗的市场环境下，博弈资金缓释策略的安全性比前两周有所提升。尤其是对于债券仓位较低、急需加仓的交易盘，应优先选择短久期且收益高的品种，通过更厚的“安全垫”以应对资金波动。

资金成本及波动性方面，近5日R001中枢向下突破1.8（1.8%的资金中枢是一个较为重要的点位），从波动性来看，近10个交易日以来资金波动性显著下降，结合关键点位突破以及波动性显著下降的现实，短期内广义基金的交易安全性有所提升。

具体测算安全垫空间，截至27日，AAA1Y中票套息空间缩窄至10BP，低等级AA1Y仍有22BP，AA3Y则有41BP。以一倍标准差来测算近5日、10日资金波动范围，R001波动区间分别应在1.76%-1.82%、1.78%-1.90%，若线性外推，判断未来一周内资金无趋势性上行且波动统计性特点与当前一致，则最好要求套息安全垫在12BP以上，以此指标判断，AAA1Y中短票安全垫不足，AAA3Y、AA1Y仍有一定安全性；二级债方面，AAA-3Y、AAA-5Y仍有合适的空间。不过需注意的是，以上具体数值测算是理论空间，前提假设是资金面无趋势性变化，而当前主要引发资金面趋势性变化的原因来自央行政策倾向的判断，这个判断并不好做。

基于安全性、流动性、券种比价、券种稀缺性的考虑，我们推荐当前信用策略可以适度“逆势”布局。以往市场倾向于等级先高后低、期限先短后长，从近一周市场配置方向来看显然也是这个趋势，隐含评级AAA中短票在3Y以内的券种安全性已经不足，按常规顺序，则下一步是短端1年期限的AA+、AA债券套息空间陆续压缩。当前我们推荐隐含评级AA1Y、AA3Y等提前配置，尤其是AA等级债券的期限利差空间充裕，尚未明显压缩，可以适度参与。

股票市场的扰动：股债跷跷板效应对中短信用债仍可通过理财现金类产品的传导路径得以实现。

信用债违约风险：当前信用环境较前两年已经显著缓和，但仍有部分主体基本面较差，面临一定的偿债压力。

国内经济风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。宽信用如果进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。

数据整理的时效性：本文重点介绍债券市场相关的数据，具体数据更新到数据库披露的最新数据，但仍然存在更新不及时、数据库数据调整的风险。

曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。

庞谦：中信建投固定收益研究员，南开大学金融硕士，主要研究信用评级、产业债等。