高盛详解,中概股ADR摘牌风险常见问题及解答手册

高盛详解,中概股ADR摘牌风险常见问题及解答手册"/

以下是一些关于中概股ADR摘牌风险的常见问题与解答:
"问题1:什么是中概股ADR?"
解答:中概股ADR(美国存托凭证)是指在中国大陆上市的公司在美国通过存托机构发行的、代表其股票的证券。这些ADR允许美国投资者直接投资于中国公司的股票。
"问题2:为什么中概股ADR存在摘牌风险?"
解答:中概股ADR摘牌风险主要源于以下几个原因: 1. 美国监管机构对中概股的审查加强,如美国证券交易委员会(SEC)要求中概股公司提供更多财务信息。 2. 美国投资者对中国政治、经济形势的担忧。 3. 中概股公司可能因不符合美国上市要求而被摘牌。
"问题3:哪些中概股公司面临摘牌风险?"
解答:以下类型的中概股公司可能面临摘牌风险: 1. 财务报告不符合美国监管要求的公司。 2. 被美国监管机构调查或处罚的公司。 3. 与美国政府关系紧张的公司。
"问题4:中概股ADR摘牌会对投资者造成哪些影响?"
解答: 1. 投资者可能面临股票价值缩水。 2. 投资者可能难以变现。 3. 投资者可能失去对中概股公司的投资机会。
"问题5:如何降低中概股ADR摘牌风险?"
解答

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中美贸易紧张局势不断升级美国总统特朗普2月签署的《美国优先投资政策》强调了美国投资者评估中国上市证券面临的监管风险,再加上财政部长贝森特近期在一次电视采访中的言论,投资者对中国企业从美国证券交易所退市的担忧再度升温。
1. 为何ADR摘牌风险重新受到投资者关注?
自特朗普总统上任,中美贸易紧张局势急剧升级,双方加征关税,导致全球贸易体系不确定性增加,资本市场波动加剧。特朗普签署的 “美国优先投资政策”,以及财政部长贝森特在电视采访中的言论,都让投资者对中概股 ADR 摘牌风险的担忧再度升温。若美国禁止投资者投资中国证券,美国投资者可能需清算价值 8000 亿美元的中国股票,中国投资者也可能抛售价值 1.7 万亿美元的美国金融资产。
中美两国贸易关税飙升至极端水平的趋势
高盛中美关系晴雨表,体现双边摩擦处于2年高位
2. ADR 摘牌风险(2022 年版)的起源是什么?
2022 年 ADR 摘牌风险主要源于中美在中概股审计检查方面的监管差异。中国相关法律规定海外上市公司的国内审计文件应存于国内,不得送出国;而美国《外国公司问责法案》(HFCAA)规定,若美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)连续两年无法审计相关报告,美国证券交易委员会(SEC)可禁止公司交易并将其摘牌。2022 年 3 月 8 日,SEC 首次将 5 家中概股公司认定为 “委员会确定发行人”(CII),引发 ADR 指数大幅下跌。不过,2022 年 8 月 PCAOB 和中国证监会签署协议,12 月 SEC 表示在特定条件下暂不认定新的 CII,此后也无新的中概股公司被列入 CII 名单。但如果 2025 年 4 月后,有中国公司因 2024 财年财务报告再次被认定为 CII,最早可能在 2026 年初中期被摘牌。
摘牌风险的认定机制:美国SEC对潜在CII认定的流程
3. 摘牌的可能原因和机制有哪些?
中概股 ADR 摘牌可分为自愿和非自愿两类。自愿摘牌通常流程较长,摘牌前股价表现通常较好,主要方式包括私有化和注销注册。非自愿摘牌则相对较快,股价会面临压力,主要由会计欺诈、不遵守 HFCAA、美国制裁、违反中国法规等原因触发。从投资者角度看,摘牌流程包括在最后交易日之前卖出、在场外交易市场(OTC)交易(部分情况受限)、在其他证券交易所交易(若股票同时在其他主要交易所上市)以及在 ADR 计划终止时获得净收益。
不同类型 ADR 摘牌前的绝对和相对回报率,对比自愿和非自愿摘牌的差异
ADR 摘牌的简化流程
强制摘牌的四大类别及相关示例
4. ADS 与港股之间的股份互换机制如何运作?
若股票完全可互换(如双重主要上市和 ADR / 港股二次上市)且无资本账户限制,投资者可将 ADS 转换为港股,反之亦然。投资者需通过 ADR 计划的美国存托机构进行转换,一般情况下,电子流程需 2 个工作日,还会涉及相关费用和税费。对于完全可互换的 ADS / 港股,其交易价格长期接近平价,股份登记和现金周转率稳定或上升,表明互换机制较为有效。
ADS 与港股之间转换所需的时间和流程
以具体公司为例说明 ADS/HK 股的双向转换
30 家双重上市中概股 ADR 与港股之间的价格差距,体现转换机制的有效性
港股ADT(日均交易额)占双重上市ADR全球交易总额的比例上升趋势,进一步说明互换机制的积极影响
5. 谁会被迫卖出,卖出规模有多大?
据估算,美国机构投资者目前持有约 8300 亿美元的中国股票(包括 A 股、H 股和 ADR),若要清算持股,假设卖出量占股票 6 个月日均交易额的三分之一,在不同市场完全 pest 所需时间不同。对主要 ADR 而言,美国金融机构(不包括战略股东)平均持有约 30% 的市值,其中 37% 已转换为港股,剩余美国持股中,2/3 的机构同时持有腾讯或美团,可能可在港股交易,其余 1/3(约占市值的 7%)的机构可能无法在港股交易。此外,美国散户在中概股 ADR 的持股估计超过 3700 亿美元,但各公司分布差异大,零售持股比例较高的公司若被迫从美国摘牌,可能面临更大抛售压力。
展示美国投资者目前持有中国股票的规模
美国机构投资者对中概股 ADR 的持仓情况
阿里巴巴和拼多多的股东情况
针对主要中概股ADR,展示美国机构投资者持股在不同情况下的交易限制和占比
美国投资者若不清算ADS转换为港股,卖出持仓所需的时间,以理解不同情况下的抛售压力
6. 被动投资和衍生品投资者会受到影响吗?
被动投资工具(如 ETF 和指数跟踪基金)在全球机构投资者中越来越受欢迎。以美国上市的主要中国 ETF 为例,KWEB 中 ADR 权重最高,且一半的 ADR 没有港股上市,若 ADR 摘牌被迫清算,其受影响可能最大。MCHI 目前超 20% 的资产管理规模(AUM)投资于 ADR / 港股双重上市公司,且多数持仓在港股。从地域和投资者类型看,KWEB 的美国所有权最高,零售参与度可能更高,转换市场的灵活性较低。对于以中概股 ADR 为标的的衍生品,摘牌通常被视为提前终止事件,相关合约将被平仓,多数基于国际互换与衍生工具协会(ISDA)的期权缺乏转换灵活性。
展示主要美国上市中国ETF的成分股、地域持股和投资者类型分布,突出 KWEB在ADR权重和美国零售所有权方面的特点,以直观了解不同ETF受ADR摘牌风险影响的差异
7. 哪些 ADR 符合在香港上市的条件?
目前,中概股 ADR 在香港上市(不退出美国市场)主要有双重主要上市和二次上市两条路径。港交所对二次上市有市值、合规记录等要求,双重主要上市对公司盈利能力和市值要求更高,但无上市历史要求,且符合条件可纳入港股通。据估算,约 27 只 ADR 符合在香港双重主要上市或二次上市的标准,总市值达 1910 亿美元,其余约 170 只目前不符合香港上市条件。
对比二次上市和双重主要上市的规则和要求
符合在香港上市条件的ADR名单及相关数据
目前不符合香港上市条件的前十大中概股 ADR
8. 港股二次上市转为主要上市有哪些好处?
根据港交所 2021 年 11 月发布的咨询结论,在特定情况下,二次上市发行人可被视为主要上市发行人,如多数交易迁移至香港、自愿转换为双重主要上市、从海外主要上市市场摘牌等。转换过程可能需要 2 个月至 2 年时间。公司追求在香港(双重)主要上市的主要好处是可以获得南下资金的流动性支持,目前港股主要上市符合一定条件可纳入港股通,而二次上市目前还不符合。纳入港股通通常对 ADR 的表现有积极影响。
从二次上市转变为双重主要上市或主要上市的三种路径及相关规则、程序和注意事项
纳入港股通对ADR表现的影响,以理解二次上市转主要上市的意义和优势
9. VIE 结构有哪些问题和监管动态?
VIE(可变利益实体)结构因中国部分行业限制外资所有权和投资而产生,自 2000 年新浪通过 VIE 结构在 ADR 上市后,成为受外资直接投资(FDI)监管行业的中国企业海外融资的常用工具。MSCI 中国指数中至少有 32 家基于 VIE 结构的公司,总市值达 1.5 万亿美元。中美两国都对 VIE 结构加强了监管,中国证监会明确了 VIE 概念的合法性并发布新规定,要求相关公司境外上市需备案;美国则关注投资 VIE 结构中概股的潜在风险。
中国对外资所有权有限制的行业列表
基于VIE结构上市的公司在行业中的分布情况,展示VIE结构的背景和现状
10. 如何监测和量化 ADR 摘牌风险?
一种常用方法是比较有港股上市和仅在美国上市的中概股 ADR 的表现,但这种方法会受市场 beta、行业偏差和特质风险影响。2022 年 8 月,高盛构建了 ADR 摘牌晴雨表(GSSRADRD),通过提取 “美国上市 beta” 来系统评估市场对广泛摘牌风险的担忧。截至 2025 年 4 月 15 日收盘,该晴雨表接近 2023 年初以来的最高水平,意味着中概股 ADR 被定价的摘牌概率约为 66%。在强制摘牌情况下,预计 ADR/MXCN 的估值可能从当前价格下跌 9%/4%;反之,若摘牌风险完全消除,其公允价值可能分别提升 15%/7%。
展示没有在香港二次/双重主要上市地位的ADR与在香港上市的同行相比,近期表现明显不佳
呈现ADR摘牌概率晴雨表的变化趋势
介绍构建ADR摘牌晴雨表所选取的8组股票对及相关数据--监测和量化 ADR 摘牌风险
总的来说,中概股 ADR 摘牌风险受多种因素影响,投资者需要密切关注中美政策动态、公司自身情况等。希望今天的内容能帮助大家更好地理解这一复杂的市场情况,在投资决策时多一份参考。
发布于 2025-07-02 13:21
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