【华创·每日最强音】资金季动时点解析,日历视角下的债市观察与固收医药洞察

标题：《资金的季节性及时点观察——日历看债系列之一 | 固收 医药》
正文：
一、引言
资金面的季节性波动是金融市场的一个重要现象，对于债券市场而言，资金的季节性变化对利率走势具有重要影响。本文将通过对历史数据的分析，探讨资金面的季节性变化对债券市场的影响，为投资者提供有益的参考。
二、资金面的季节性变化
1. 季节性因素对资金面的影响
季节性因素主要包括以下几方面：
（1）季节性信贷需求：春节、国庆等节假日前后，企业信贷需求增加，导致资金面紧张。
（2）季节性税收：一季度和四季度为税收高峰期，可能导致资金面紧张。
（3）季节性投资：部分行业在特定时期有较强的投资需求，如基建、房地产等，可能导致资金面紧张。
2. 资金面的季节性变化规律
根据历史数据，我国资金面的季节性变化具有以下规律：
（1）一季度和四季度资金面较为紧张，二季度和三季度相对宽松。
（2）节假日前后资金面较为紧张。
（3）税收高峰期资金面较为紧张。
三、资金面季节性变化对债券市场的影响
1. 利率走势
资金面的季节性变化对利率走势具有重要影响。当资金面紧张时，利率上升；当资金面宽松时，利率下降。
2.

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来源：华创证券研究

华创固收

2025/06/25

摘要：

资金面的影响因素具有较多的季节性规律，从月度维度的缴税、缴款，到季度维度的跨季安排、财政收支，以及年度维度的取现、政府债券供给节奏等均具有一定的日历效应。本文从资金面的季节性出发，结合超季节性的因素，综合判断资金面的走势，并给出债市交易指引。

资金的日历效应：“跨春节扰动-财政支出-政府债券发行”主线切换

春节前后（1-3月）：跨春节的扰动下资金面多是先紧后松。时点上，春节前两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，春节后迎来边际宽松。幅度上，春节前后两周DR007:15DMA的波动区间多在20bp，若有降准对冲，资金波动区间或收窄至10bp。央行投放方面，若以降准+逆回购投放合计规模在2万亿及以上，资金面有望维持相对稳定。

财政支出（4-7月）：流动性边际转松的概率高。进入二季度，天气转暖后，施工进度加速，财政支出的助益之下，资金面波动性多会降低，资金中枢多季节性下行。分层方面，伴随着理财、货基规模的增长，资金分层往往进入季节性偏低水平。2024年二季度手工补息的带动下，资金分层压缩至10bp以下。

政府债券发行（8月以后）：政府债券加码，银行负债压力或再度加大。8月、9月政府债券发行多会提速，虽2023年9月、2024年9月均有降准落地，但资金中枢仍季节性抬升，DR007高偏OMO的中枢逐渐上行至20bp左右。

时点扰动：税期、工具到期、季末

税期：税期走款可能导致银行间市场资金短暂收紧。每月税期截止日一般设定为每月15日，如假期顺延。税期走款时间一般在税期截止日后的2个工作日左右，资金摩擦会有所体现，偏大的税期央行多会通过逆回购加码进行对冲。影响程度上，1月、4月、7月、10月税期规模偏大，税期走款或给资金面带来短暂压力，但一般不会形成趋势性上行压力。

月中：关注货币政策工具到期情况。时点上，买断式逆回购到期或主要集中在上半月、MLF到期至7月开始将延迟至25日。规模上，MLF到期较大的月份集中在开年和年末；买断式逆回购各月到期规模较大接近万亿。

季末：关注银行应对考核是否提高备付。考核指标：流动性覆盖率（LCR）以及广义信贷等指标约束下，银行会主动收缩同业业务，减少资金拆出。财政支出：通常季末最后一周财政部门加快资金拨付，可部分缓解季末资金压力。

债市交易启示：日历效应与央行观察

季节性的机会和风险：一是，春节后伴随着资金面的修复，债市或有交易机会。除2025年央行主动引导长端利率走势上行，以及2022年为春节后大量逆回购到期摩擦外，其余阶段10年期国债收益率多呈现震荡下行的态势。二是，跨季后伴随着资金的宽松及理财资金的入场，债市胜率相对较高。从4月和7月的长端走势来看，跨季后收益率下行概率相对更高，或与资金宽松以及配置力量回升有关。三是，三季度杠杆交易普遍趋于谨慎。1）三季度政府债券发行提速的概率更高。2）7月短端资产杠杆套利空间多快速压缩。3）赎回摩擦导致资金波动风险有所加大，2023年8月末以及2024年9月均有出现。

超季节性的提示：收紧窗口，主要关注“稳汇率”以及“防风险”的政策诉求是否提前。汇率压力较大的阶段处于内外平衡，或约束资金面边际大幅宽松；“防风险”包括关注长端收益率和打击资金空转套利等，资金面收紧的风险增大。维稳窗口，稳增长压力、权益市场稳预期、信用冲击、赎回扰动增大时，央行多加以呵护。2018年贸易摩擦、2020年年初疫情冲击下，货币政策为“稳增长”护航；2024年年初及2025年4月分别通过降准及汇金再贷款进行支持；永煤及包商事件发生后，央行均短暂增加流动性支持；2022年11月及2024年10月赎回负反馈加剧时，央行对流动性的呵护态度提升。

风险提示：流动性摩擦加大。

华创医药

2025/06/26

摘要:

综合性家用医疗器械企业，线下+线下双轮驱动。可孚医疗是国内领先的综合性家用医疗器械企业，拥有近万个型号及规格的产品，覆盖康复辅具、医疗护理、健康监测、呼吸支持及中医理疗五大领域。公司业务线下+线下双轮驱动,“可孚”电商交易指数在医疗器械类目中长期保持领先，此外公司也与数十家连锁药店百强企业建立了合作，为全国20多万家线下药店提供商品和服务。

五大业务线锚定个人健康管理领域，整体经营趋势向好。1）康复辅具：公司在持续优化现有产品的基础上，推动拓展背背佳和听力业务，有望开启新一轮成长周期。2）医疗护理：23年开始国内防疫进入新阶段，公司医疗护理收入增速在高基数下承压，但随着防疫业务影响逐步出清，业绩正逐步回归常态化增长。3）健康监测：健康监测业务为公司传统业务，多年深耕下产品布局全面且核心产品基本自产，24年公司与欧态科技合作研发的免校准CGM产品获批上市，产品性能位于国产第一梯队，同时价格优势显著，有望成为爆款单品。4）呼吸支持：公司呼吸机和制氧机业务前期主要以代理国际大品牌为主，随着自研产品陆续推出，商业模式正逐步实现从代理向自主品牌销售的转变。5）中医理疗：公司中医理疗业务受疫情影响较为明显，随着23年国内防疫进入新阶段，正逐步走出疫情扰动，政策支持下有望持续发展。

持续推进竞争力建设，助力长期发展。1）线上+线下渠道双向发力，推动渠道布局平台化。2024年公司线上渠道收入占比2/3，线下渠道收入占比1/3，线上渠道已覆盖天猫、京东、拼多多、唯品会、抖音、快手等国内主流电商平台，线下渠道已覆盖全国绝大部分省市的连锁药房，构建了立体式营销渠道，形成平台化布局。2）多品牌布局，构建多元化品牌矩阵。在主品牌“可孚”基础上，公司设立多个子品牌，在产品定位、面向的消费人群及其需求上形成良好互补，满足市场多样化需求。3）推进研发体系建设，高效实现研发成果转换。公司基于市场需求确定研发方向，在持续推进研发体系建设的基础上，具备高效实现研发成果转换的能力。4）逐渐从代工/贴牌转变为自产/自有品牌。公司发展前期以代理/贴牌模式为主，后续逐步向自产/自有品牌转变，目前公司自有品牌收入占比超80%，自产产品在主营业务中的收入占比也已经从18年的22%提升至23年的57%。5）拥抱AI，应用智能化技术改善运营效率。公司在产品端、营销端、生产端推进应用智能化技术，改善公司运营效率。

风险提示：1、新品推广进展不及预期；2、家用医疗器械行业价格竞争加剧；3、并购整合效果不及预期。