隔壁考场传来的警示,美联储紧缩政策外溢效应解析——江海证券2021年度专题报告

《美联储紧缩政策的外溢效应——江海证券专题报告2021》可能是一份关于美联储紧缩政策及其对全球金融市场影响的报告。以下是对该报告内容的可能概述：
一、报告背景
近年来，美联储为应对通货膨胀压力，逐步收紧货币政策，提高联邦基金利率。这一政策调整对全球金融市场产生了广泛的影响，引发了对美联储紧缩政策外溢效应的关注。
二、美联储紧缩政策概述
1. 美联储紧缩政策的原因：通货膨胀压力、经济过热、就业市场改善等。
2. 美联储紧缩政策的主要措施：提高联邦基金利率、缩减资产负债表、调整贴现窗口利率等。
3. 美联储紧缩政策对全球经济的影响：美元走强、新兴市场货币贬值、全球资本流动变化等。
三、美联储紧缩政策的外溢效应
1. 美元走强：美联储紧缩政策导致美元走强，对新兴市场国家货币产生贬值压力，进而引发资本外流。
2. 新兴市场货币贬值：新兴市场国家货币贬值可能导致通货膨胀加剧、经济增长放缓，进而影响全球经济增长。
3. 全球资本流动变化：美联储紧缩政策可能导致全球资本流动发生变化，部分资金可能从新兴市场国家流向美国，影响全球金融市场稳定。
4. 全球金融市场波动：美联储紧缩政策可能导致全球金融市场波动加剧，引发股市、债市、汇率市场等风险。
5.

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美联储货币紧缩沟通逐步推进，如何理解其后续影响？本文主要考察了20世纪80年代以来美联储的六次紧缩周期（1983-1984,、1987-1989、1994-1995、1999-2000、2004-2006、2013-2019），并着重分析了2013-2019年的情况。

一、美联储是如何收紧货币政策的

1983年3月-1984年8月间美联储共加息6次。1987年1月-1989年5月美联储连续小步加息。1994年2月-1995年2月美联储加息7次。1999年6月-2000年5月美联储加息6次。2004年6月至2006年6月美联储加息17次。这几次加息过程中美联储收紧货币政策的时间逐渐后移，从美国经济复苏早中期改至复苏晚期，与美国潜在产出回落带来的通胀压力降低有关。本轮货币政策沟通也呈现出类似的特点。

2013-2019的紧缩周期更为漫长和复杂，大致可分成五个阶段：taper预期沟通（2013年初-2013年11月）、taper落地（2013年12月-2014年10月）、加息预期沟通（2014年11月-2015年11月）、加息落地+缩表预期沟通（2015年12月-2017年9月）、继续加息+缩表落地（2017年10月-2019年7月）。在此期间市场对货币政策预期的调整容易走向极端化，在缺乏足够信息时对货币政策的判断偏鹰派，而且由于没有历史经验作为参考，美联储的预期管理显得较为混乱，但今年该情况有所好转。

二、美联储货币政策紧缩的外溢效应

1、实体经济

从货币政策收紧到美国经济回落之间的时差取决于财政政策对冲力度。从2013-2019经验看，紧缩周期内GDP增速呈现M型走势，第一次上行是财政支出增加对冲了净出口的回落，GDP高点落在QE结束后不久，第一次下行是由于加息沟通和前两次加息落地期间投资消费明显下降，第二次上行对应投资消费触底反弹和财政再次宽松，第二次下行则与财政退坡、中美贸易摩擦加剧有关。加息沟通与期按两次加息落地时新兴市场资本大幅外流，一定程度上拖累了其经济表现。

2、金融资产

债券。美债对美联储货币政策收紧的反应最为直接和确定：紧缩期间美短债利率持续上行，其走势与加息周期基本同步；长债利率下上后下（后期提前预期紧缩周期结束），货币政策紧缩前期利率上行最快。2013-2019年间10年美债利率整体也呈现出M型走势，但与GDP增速相比，其前期调整更快。对于中国国债而言，锚定的本质上还是国内经济表现。

汇率。美国紧缩周期美元汇率波动不存在明确的规律性，但新兴市场货币以贬值为主。在2013-2019周期中，美元呈倒U型走势，与美国GDP表现的偏离是四类资产中最大的。taper与缩表对美元汇率影响较小，加息预期最易引发美元升值，其中又以前两次加息影响最大。

股票。美国收紧货币政策对股市影响较为有限，股市在加息前期通常会持续走高，等到加息末期再开始下跌，下跌时新兴市场跌幅大于发达国家市场。2013-2019周期中全球股市波动与GDP的M型非常接近，只不过两次下跌持续时间都偏短、幅度也较小。与全球情况相比，新兴市场国家股市对taper沟通会有所反应（虽然相比加息沟通期间跌幅小很多），加息预期及中美贸易摩擦两次大跌中跌幅都明显大于全球平均水平。

商品。历史上决定商品价格的核心因素是基本面而非流动性，2013-2019周期大宗商品波动并没有脱离这条规律，但对美元周期（金融因素）的反应有所强化，商品价格走势呈倒N形，即taper落地期间美元的大幅升值使得商品价格开始提前下跌。分品种看，调整速度金银>铜>油。

3、对中国货币政策的影响

至少从2013-2019的经验来看，中美货币政策不必完全同步：美联储加息前人民银行在不断释放流动性+降息，美联储加息过程中人民银行操作相对克制、主要以投放流动性为主，美联储降息后人民银行时隔近4年执行了公开市场降息。

从新冠疫情爆发算起时间已经过去将近1年半，美国超宽松的财政货币政策已经带来其国内通胀水平的快速抬升，并引发了显著的外溢效应。2021年5月美国核心PCE同比增3.4%，PPI同比增6.6%，不少新兴市场国家输入型通胀压力持续加大。随着疫情影响的逐渐衰退，通胀压力将倒逼美联储重新考虑货币政策收紧，美联储6月议息会议纪要显示多为委员认为缩减资产购买计划的条件将比预期更早被满足，点阵图显示委员加息预期也明显增强。那么从历史上看，美联储收紧货币政策将产生何种影响呢？

考虑到数据时效性，本文主要考察了20世纪80年代以来美联储的六次紧缩周期（1983-1984,、1987-1989、1994-1995、1999-2000、2004-2006、2013-2019），并着重分析了2013-2019年的情况。

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美联储是如何收紧货币政策的

1980s后半期至2008年年金融危机以前，由于抗击通胀的努力颇具成效，美联储回归了泰勒规则指引的利率调控框架，即通过调整联邦基金目标利率来达成经济目标。2008年金融危机爆发后，美联储开始通过量化宽松（QE）解决流动性陷阱问题，并引入前瞻性指引等其他非常规货币政策工具。在此之后，对于美联储资产负债表规模的观察及跟踪美联储相关表态的重要性抬升。四轮QE带来的宽松力度是史无前例的，相应地，退出超宽松政策的难度也就更大。2013-2019年美联储的紧缩周期时长明显大于过去任何一轮，且过程也更为复杂，整体路径为“缩减QE（taper）-加息-缩表”，每个环节实施前又经历了漫长的市场预期沟通。

本部分我们先来简单回顾下美联储六轮紧缩的基本情况，为下文分析其影响做背景铺垫。

1983年3月-1984年8月间美联储共加息6次。从当时经济环境看，失业率刚开始下行，美国整体位于复苏初期，加息主要还是为了巩固打压通胀的成果。也正是因为复苏形势尚不稳固，1984Q2经济回落后美联储马上结束加息，并开启了持续近两年的降息周期。

1987年1月-1989年5月美联储连续小步加息。彼时美国失业率处于下行周期中部，但GDP、工资与通胀水平基本位于阶段性底部位置，经济整体处于复苏中期，也不算很好的加息时间点。我们认为该阶段美联储可能主要在锚定汇率目标，因广场协议后美元持续贬值（美元指数从1985年初的160跌至1987年初的100），带来较强的输入型通胀压力。

1994年2月-1995年2月美联储加息7次。与上一轮紧缩周期类似，美国失业率处于下行周期的早中阶段，GDP增速在中部偏高水平震荡，价格指标位于底部位置。加息主要是考虑到前期降息幅度过大（从1989年的9.75%降至1992年的3.0%），实际短端利率已经接近零下限，需要加息预防利率过低带来的通胀及为未来货币政策留出空间。

1999年6月-2000年5月美联储加息6次。加息前失业率位于下行周期的中后期，GDP增速在高位运行，物价水平小幅反弹，经济整体位于复苏后期、过热前期，属于比较正常的收紧。

2004年6月至2006年6月美联储加息17次。虽然彼时失业率刚进入下行周期，但房地产行业火爆、GDP处于高位区间，物价已经初显上涨压力，经济整体位于复苏中期、接近过热。这种短期内的快速加息虽然起到了压制房地产的作用，但也为随后爆发的金融危机埋下了种子。

因美联储在上一轮宽松周期实施了非常规货币政策，2013-2019年的紧缩周期较此前几轮更为漫长和复杂。先来看下2013年政策收紧的经济环境：失业率处于下行周期中期、GDP在潜在产出水平附近上下震荡，工资和物价小幅上涨，经济整体处于复苏中期、接近过热。

2013年开始的紧缩周期断断续续持续了近6年，基本路径是“taper-加息-缩表”，大致可分成五个阶段：

taper预期沟通，持续时间为2013年初-2013年11月，结束标志是2013年12月FOMC官宣taper落地。虽然市场在复盘时普遍把2013年5月伯南克在国会听证会上的证词作为美联储进行taper预期沟通的关键性事件，但实际上2013年1、3、4月FOMC会议提到的对taper的分歧已经开始让部分投资者开始产生警惕（“一些参会者称应做好调整QE的准备”-“部分参会者表示应在今年年中前逐渐放慢QE”-“大多数参会者强调应根据经济前景变化调整QE”），只不过由于2013年1-4月全球经济同步回落，市场又逐渐打消了对taper的预期。总体来看，2013年1-4月市场的taper预期逐渐缓和(一级交易商平均认为的taper时间从2013年6月延迟到2014年)，5-7月预期强化（9月一级交易商平均认为将在当月落地taper），9-12月预期再度有所放缓（12月调查中一级交易商平均认为taper落地将在2014年3月），可见在2013年taper沟通期间市场预期非常混乱。

taper落地，持续时间为2013年12月-2014年10月，结束标志是2014年10月FOMC决议宣布QE结束。在taper落地以前，美联储每月购买400亿美元MBS+450亿美元的中长期国债，即购买资产的速度为850亿美元/月。随后美联储共通过8次议息会议来进行taper，其中前7次每次购债规模缩减100亿美元/月（MBS和中长期国债各50亿美元），第8次缩减150亿美元/月（MBS 50 亿美元和中长期国债100亿美元）。

加息预期沟通，持续时间为2014年11月-2015年11月，结束标志是2015年12月FOMC决议开始第一次加息。2014年9月美联储对外阐述了货币政策正常化的下一步是加息+缩表，对于首次加息时间点市场分歧不是很大，早在2013年taper沟通时市场就已经普遍预期2015年Q3-Q4美联储会开始加息。事后来看，纽约联储一级交易商调查显示市场对加息预期最鹰派的时间点在2014年12月（QE结束后的第一次FOMC会议），当时市场平均认为2015年6月首次加息，且2015年将加息4次，而到2015年10月市场普遍认为首次加息会在2015年12月且2015年将仅加息一次。总体来看，在加息沟通期间，无论是美联储还是一级交易商，对加息力度的预期都在逐渐放低。

加息落地+缩表预期沟通，持续时间为2015年12月-2017年9月，结束标志是2017年9月FOMC决议宣布将于10月开始缩表。美联储对加息较为慎重，第二次加息落在2016年12月（2015年12月SEP显示美联储官员平均预期2016年将加息4次），此后2017年Q1、Q2季末月份各加息一次。第三次加息后的2017年4月，美联储在FOMC会议上讨论了缩表事宜，正式开始进行对外缩表预期沟通。2017年6月FOMC公布了缩表的框架方案，即通过减少再投资的方式缩表，并给出了国债（MBS）初始缩减60（40）亿美元，随后每隔3个月缩减量增加60（40）亿美元，直至缩减量达到300（200）亿美元上限的详细计划。2017年9月美联储暂停季末月份例行加息，宣布将于10月开始正式执行6月公布的缩表方案。总体来看，缩表推进进度要快于市场预期（2017年3月一级交易商平均预期2018Q2开始缩表）。

继续加息+缩表落地，持续时间为2017年10月-2019年7月，结束标志是美联储于FOMC会议上正式宣布降息和停止缩表。美联储在2017Q4-2018Q4每个季度末各加息了一次，故2013加息周期内美联储合计加息9次。2019年美联储开始陆续释放紧缩政策结束信号，1月FOMC会议纪要显示几乎所有官员都希望在年内停止缩表；3月美联储未进行例行加息，提出5月开始削减国债收缩规模至150亿美元/月、9月底结束缩表但维持对MBS的减持并将其到期本金用于购买美债。7月FOMC会议上美联储宣布降息决议并提前两个月停止缩表，紧缩周期正式宣告结束。

回顾过去六轮美联储紧缩周期的情况，我们大致能够发现几条规律：

1）由于潜在产出增速出现不可逆的回落，美国面临的长期通胀压力整体走低，导致美联储收紧货币政策的时间系统性后移。前三次加息时美国经济多处于复苏早中期，即美联储倾向于在通胀起来之前就提前收紧货币，后三次紧缩时经济基本处于复苏中后期、物价已经出现了不同程度的反弹。这与我们在近期观察到的现象一致，背后反映了美联储在货币政策框架目标中下调了对通胀的关注度，更关心经济复苏或者就业问题。

2）过去30年美联储六轮加息周期中，时长最短的为加息一年，合计加息6次（1999-2000年）。最近一轮加息周期共加息9次，加息速度一开始偏慢（2015年12月第一次，2016年12月第二次），随后匀速（2017-2018年基本每个季度一次）。

3）从2013年紧缩周期的经验看，市场对货币政策预期的调整容易走向极端化，在缺乏足够信息时对货币政策的判断偏鹰派。而且由于没有历史经验作为参考，美联储的预期管理显得较为混乱，这一情况在taper预期沟通时最为明显。今年该现象有所好转，2021年上半年的四次调查中，市场平均预期均为2022年1月落地taper，预期较为稳定。

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美联储收紧货币政策的外溢效应

考虑美联储货币政策收紧的影响，我们主要从实体经济和金融市场两个角度切入，并对美国和海外经济体进行分别观察。

1、实体经济

美联储收紧货币政策后，美国经济短期高点通常会随之出现，即货币紧缩降低了经济的总需求。但从货币政策调整到经济回落之间的时间间隔并不确定，其与财政对冲力度有关，财政对冲力度越大，则经济触顶时间越晚。

2013-2019周期内，美国的财政与货币政策之间存在明显的相互协调，随着货币政策紧缩的逐步推进，财政支出力度相应放大，以试图对冲紧货币对经济的冲击。总体来看，该轮紧缩周期内美国GDP增速呈现M型走势，即taper沟通期间GDP增速偏低，taper落地对应GDP增速上行（净出口下降但财政支出增加），加息沟通期间GDP增速回落（财政支出继续增加，但加息预期拖累投资和消费、净出口持续回落），第二次加息-缩表落地GDP增速再次反弹（投资和消费开始回升、特朗普税改），中美贸易摩擦加剧后GDP增速又一次回落。taper落地与加息沟通期间美国净出口大幅回落，一方面进口快速增加、另一方面出口整体回落，主要是受到了美元汇率快速升值的影响（美元指数在10个月间升超25%）。

简单总结，taper沟通期间关注财政是否准备好加大力度对冲货币收紧冲击，taper落地期间开始跟踪美元升值对美国外贸部门的影响，加息沟通和加息落地期间关注政策收紧对投资消费的拖累作用。

对于海外经济体而言，由于正常情况下全球经济政策周期具有一致性，美联储货币政策收紧也会对前者的经济表现产生拖累。但其经济回落幅度通常低于美国，即美国与其他发达经济体、新兴市场国家经济增速差通常会在美国货币政策紧缩前或紧缩期期间到达阶段性高点。但2013-2019周期例外，美国-新兴市场国家经济增速反而扩大，主要与美国采取宽松财政对冲经济增速回落幅度不大，而新兴市场国家受到资金外流拖累等因素有关。

虽然历史上美国货币紧缩往往也会导致资本回流美国，但2013-2019紧缩周期引发的资本回流规模无疑是更为巨大的。这可能与国际资本流动规模本身在扩张，2013紧缩周期美联储缩表与加息配合、紧缩时间长力度大，部分国家放松了对资本金融账户的管制等因素有关。以中国的情况为例，taper落地后期资本流出开始增加，资本流出规模在第一次加息前后达到高峰，第二次加息后明显减少。即资本流动对加息最为敏感，因为加息会直接太高美国资产收益率，而taper、缩表对资本流动影响较小。

2、金融资产

1）债券：

美债对美联储货币政策收紧的反应最为直接和确定：紧缩期间美短债利率持续上行，长债利率下上后下（后期提前预期紧缩周期结束）。长债利率中期来看主要由实际利率波动决定，且货币政策紧缩前期利率上行最快。

2013-2019周期美短债利率在taper落地后开始低斜率缓慢上行，反映出彼时市场开始交易加息行情；短债利率上行最快的时期是2017-2018年加息逐季落地的阶段，即美短债走势与加息周期基本同步。美长债利率整体也呈现出M型走势，但与GDP增速相比，其前期调整更快。即10年利率美债M型左侧快速上行期自美联储2013年5月开始进行taper沟通开始，高点落在taper正式落地之时；而GDP上行斜率最高的时期为taper落地后财政加大力度对冲，高点落在加息沟通前期、投资消费还未明显下滑时。

值得注意的是，美债实际利率与通胀预期波动并不完全一致。由于市场一般根据大宗商品价格形成通胀预期，因此从taper沟通到第一次加息期间通胀预期持续回落，加息落地与缩表沟通落地期间通胀预期整体回升；实际利率则在美联储taper沟通期间迅速调整到位，随后开始宽幅震荡，在政策沟通期间回升、落地后下降（连续加息期间例外，因市场一直在预期加息过程中）。两者结合来看，对于名义长债利率而言，呈现出快速上行（taper沟通）-加速下行（taper落地）-震荡上行（加息沟通）-V型反弹（第一次加息落地与第二次加息沟通）-震荡走高（缩表落地）的走势。

对于中国国债而言，表面上看2013-2019周期中仅2018年（缩表落地+中美贸易摩擦加剧期间）与10年美债走势出现背离。但实际上决定中债收益率走势的核心因素是中国经济运行情况，2013-2017年中美债券利率同步运行主要是因为中美经济周期波动一致，可以看到2018年中国制造业PMI领先美国开始下行后，中债收益率领先美债开始向下。

2）汇率：

紧缩周期美元汇率波动不存在明确的规律性，既有紧缩期持续升值的（1983-1984、1999-2000），也存在先贬后升（1987-1989、2004-2006、2013-2016）或持续贬值（1994-1995）的情况。因汇率波动体现的是不同国家间基本面和政策面的相对关系，除此之外也会受到事件冲击带来的避险情绪影响。

美国紧缩周期新兴市场货币以贬值为主，原因是新兴市场国家在美元紧缩周期资本外流压力加大。但贬值程度与该国经常账户情况密切相关，经常账户逆差越严重的国家贬值压力越大。可以看到2004-2006紧缩期新兴市场货币贬值情况并不严重（该阶段美国私人部门加杠杆增加了从海外的进口），泰国1998年金融危机后泰铢在美元紧缩周期中表现一直都比较强劲。

在2013-2019周期中，美元呈倒U型走势，taper与缩表对美元汇率影响较小，加息预期最易引发美元升值，其中又以前两次加息影响最大。具体而言，taper沟通期间美元汇率波动不大，大体呈现出taper预期收紧-美元升值，taper预期延后-美元贬值的规律。taper落地前期美元汇率继续在底部震荡，但在taper结束前一个季度开始美元汇率大幅上行，这一次的美元升值持续了三个季度，美元指数从80升到100左右，基本到达周期高点。随后直至第二次加息落地，美元汇率一直在高位大幅震荡，整体呈现出加息前汇率快速升值、加息落地后美元开始回落。第二次加息落地包括缩表沟通、落地前期，美元汇率都在持续下行，直至中美贸易摩擦后才再次触底反弹。与之相对应，新兴市场货币在taper沟通期间小幅贬值，贬值压力在前两次加息预期和中美贸易摩擦阶段最大，缩表沟通和缩表落地前期（中美贸易摩擦还未爆发时）反而升值。

总体来看，美元汇率相对美国GDP M型走势的偏离是四类资产中最大的，这也显示出我们在上文提到的汇率形成的复杂性。偏离主要发生在M第一个高点过后，即加息预期及第一次加息落地引发的投资消费回落并没有带来美元贬值，而第二次加息落地前后投资的回升也未带来美元相应升值。我们认为这种偏离可能是受到欧央行货币政策的影响，即2016年欧央行加码QE使得其货币政策偏松，缓和了美元的下行压力，而2017年欧央行开始执行taper部分对冲美元的升值。

3）股票：

与汇率类似，由于股票价格同时受分子端企业盈利和分母端贴现率决定，而加息周期内企业盈利通常较高，因此美国收紧货币政策对股市影响较为有限，股市在加息前期通常会持续走高，等到加息末期再开始下跌，下跌时新兴市场跌幅大于发达国家市场。

在2013-2019周期中，全球股市（主要是美国股市）持续上涨，仅在加息沟通中期（第一次加息三个季度前）以及中美贸易摩擦爆发后（与加息后期股市下跌规律叠加）小幅回调，走势其实与GDP的M型非常接近，只不过两次下跌持续时间都偏短、幅度也较小。taper沟通落地、缩表沟通落地影响非常有限，反而是第一次加息后一个季度、美联储沟通将结束缩表后股市出现了明显反弹。与全球情况相比，新兴市场国家股市波动性更为明显，而且对taper沟通会有所反应（虽然相比加息沟通期间跌幅小很多），加息预期及中美贸易摩擦两次大跌中跌幅都明显大于全球平均水平。

4）商品：

历史上决定商品价格的核心因素是基本面而非流动性，因此2004及以前的五轮美国货币紧缩周期中商品价格基本是随着加息推进先出现一波上涨，等到紧缩期后半期或结束、经济明显回落后商品才转而下跌。

2013-2019周期大宗商品波动并没有脱离这条规律，但对美元周期（金融因素）的反应有所强化。总体来看，在此期间大宗商品价格走势呈倒N形，即taper落地期间GDP增速受财政推动而有所上行，但此时美元的大幅升值使得商品价格开始提前下跌。分品种看，调整速度金银>铜>油。taper沟通阶段金银已基本跌到位，铜在taper沟通阶段和加息沟通阶段各出现一轮大跌，油价的快速下跌则主要发生在加息沟通阶段前后。金银调整领先与其金融属性强于工业属性有关，铜价调整领先油价背后隐含的意义则是在经济周期中投资调整领先于消费。

简单总结，以2013-2019年GDP M型波动规律为基础，我们发现美债走势与美国基本面表现最为一致，大宗商品、股市对基本面略有偏离、美元汇率的偏离最为显著。除汇率外，市场对美联储货币政策预期调整引发的金融资产对基本面的偏离主要发生在第二次加息落地以前（即第二次加息后各类金融资产走势基本与GDP一致），这是因为在第二次加息以后，美联储的货币紧缩路径变得可预测。进一步地，美联储货币政策预期调整对资产定价冲击最大的时刻为2013年5月超预期的taper沟通及前两次加息前夕，但上述政策实际落地后，市场反而开始走利空落地的相反行情。按对美联储货币政策调整的反应速度排序，10年美债、金银、新兴市场股市>铜>油、美元汇率、新兴市场货币汇率>美国经济、发达国家股市。

3、对中国货币政策影响

另一个值得思考的问题是美联储货币政策紧缩会不会导致我国货币被动收紧？至少从2013-2019的经验来看，中美货币政策不必完全同步。

2013-2019美国紧缩周期中的2014-2015和2018-2019年中国执行了偏松的货币政策，即人民银行在taper落地期间两次定向降准，加息沟通期间六次降息、四次普降+一次定向降准，加息与缩表落地期间四次普降+三次定向降准（含两次普惠定向）。换句话说，美联储加息前人民银行在不断释放流动性+降息，美联储加息过程中人民银行操作相对克制、主要以投放流动性为主，美联储降息后人民银行时隔近4年执行了公开市场降息。

当然这种中美货币政策周期的不同步也是有代价的，如2014-2016年我国金融账户由顺差改为大幅逆差，外汇占款开始收缩，人民币停止对美元的单边升值，811汇改后美元兑人民币汇率一度贬至7附近。

站在现在的角度看，目前美元兑人民币汇率在6.5附近，10年期中美国债利差为160bp，人民币双边汇率和中美利差都处于偏高位置。过去四年我国外汇储备虽然基本稳定在3-3.2万亿美元区间内波动，但实际上私人部门持有的外汇存款规模持续扩张。美国的货币紧缩于我们而言并不是一个硬约束。

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