超级週期未结束！小摩：AI记忆体股修正非基本面恶化 Q2财报迎三大验证
过去三个月，美国记忆体晶片类股在 AI 投资热潮带动下大幅上涨，涨幅介于 44% 至 184%，明显优于费城半导体指数同期约 20% 至 88% 的涨幅。然而，近期族群震荡加剧，引发市场对 AI 记忆体景气是否见顶的疑虑。摩根大通 (JPMorgan Chase)(JPM-US) 最新报告指出，近期股价波动主要由市场情绪与交易结构驱动，而非产业基本面转弱，真正的考验将落在第二季财报与企业展望，尤其是长期供货协议 (LTA)、云端服务商(CSP) 资本支出及 HBM 供给三大关键指标。
摩根大通在 6 月 24 日发布的研究报告中维持AI 记忆体上行週期持续延长的看法，认为近期市场修正更多反映短线交易部位调整，而非需求或供给出现根本性改变。随着第二季财报季即将展开，市场焦点将重新回到企业获利、未来展望及 AI 需求是否持续增强等基本面因素。
报告指出，目前市场围绕 AI 记忆体产业主要聚焦三项验证方向，包括长期供货协议 (LTA) 推进速度、云端服务商资本支出 (CAPEX) 是否持续增加，以及 HBM 供给是否因技术与产能限制而维持紧俏，三者将共同决定 AI 记忆体产业是否迎来新一轮估值重估。
摩根大通认为，LTA 已成为本轮 AI 记忆体景气循环最重要的结构性变数。自今年 5 月以来，市场宣布的新 LTA 数量明显放缓，但并不代表趋势中断，而是供应商与客户针对价格锁定、预付款比例及违约保护条款等细节进入更深入谈判阶段。
报告指出，目前记忆体厂商在签订长约时态度更加谨慎，除价格外，也更重视预付款、最低採购量及合约保障机制，部分企业治理程序也使签约速度放慢。
不过，摩根大通认为，美光科技 (Micron Technology)(MU-US) 与 Anthropic 建立的策略合作模式，已为产业提供新的合作範例。双方合作不仅涵盖 HBM、DRAM 及企业级 SSD 等长期供货，更延伸至股权投资及融资合作，被视为新一代类 LTA架构，代表 AI 供应链正由传统买卖关係，逐步转向产能加资本共同绑定的新模式。
此外，三星电子 (Samsung Electronics) 及 SK 海力士 (SK Hynix) 同样被视为 Anthropic AI 生态的重要长期供应商，反映 AI 模型开发商正积极透过长约提前锁定未来数年的高阶记忆体供应。
摩根大通预估，大规模 LTA 真正快速落地的时间点，将落在 2026 年下半年，届时包括大型云端服务商及超大规模资料中心业者 (Hyperscalers) 可望成为主要签约对象，也将推动整体记忆体产业进入新一轮估值重估。
第二项观察重点则是云端服务商资本支出结构。
摩根大通指出，AI 记忆体在 CSP 资本支出中的占比正快速攀升，已由 2022 年不到 20%，提高至 2026 年预估的 52%，2027 年更有望突破 70%。
报告认为，这代表记忆体已从 AI 伺服器中的配角，逐步成为限制 AI 算力扩张的重要瓶颈之一，未来 HBM、高容量 DRAM 及企业级 SSD 的重要性将持续提升。
不过，市场对此仍存在分歧。一方面，AI 记忆体供应商获利预期持续上修；另一方面，也有投资人开始质疑，云端业者是否愿意长期维持如此高比例的 AI 记忆体投资，尤其在 AI 商业化回报仍有待验证的情况下，CAPEX 是否具备持续性仍存在不确定性。
摩根大通认为，市场对 AI 投资回报率 (ROI) 的争论短期内不会消失，而第二季财报期间，各大云端服务商公布的 CAPEX 指引，将成为左右市场情绪的重要因素。
第三项关键则来自供给端。
儘管三星电子、美光及 SK 海力士均持续扩充 HBM 与 DRAM 产能，但摩根大通认为，供给成长仍受到结构性限制。
报告指出，目前 SK 海力士 DRAM 月产能预计年底将提升至约 63 万片晶圆，三星电子亦持续扩建先进记忆体产线。然而，新建晶圆厂从投资到量产通常需历时 2 至 2.5 年，导致新增绿地产能(Greenfield Capacity) 无法快速满足市场需求。
此外，HBM 本身也改变了记忆体产业的供给逻辑。由于 HBM 採用更複杂的堆叠结构、先进封装及更高附加价值，即使晶圆产能持续增加，每片晶圆实际产出的 Bit 数成长速度却反而下降。
摩根大通将此现象称为效率约束(Efficiency Constraint)，亦即 HBM 比重愈高，整体 Bit 供给增速反而受到压抑，使市场长期维持相对偏低的供给成长率。
分析师指出，这也是 AI 记忆体价格得以维持高档的重要原因。即便各大厂持续扩产，受限于製程、封装及良率等因素，高阶 HBM 供应仍难以快速追上需求，产业供需失衡可望延续更长时间。
摩根大通表示，随着第二季财报季展开，市场将逐步验证 AI 需求是否足以支撑目前偏高的估值水準。若企业公布的 LTA 进展、CAPEX 展望及 HBM 供需情况均优于市场预期，AI 记忆体产业有望进一步迎来估值上修；反之，若企业展望保守，短期股价波动仍可能持续，但并不改变 AI 带动记忆体产业长期成长的基本趋势。