大摩：记忆体别再闭眼买 DRAM胜NAND、原厂优于模组厂

AI 热潮持续推升记忆体产业景气，但投资逻辑正逐渐改变。

摩根士丹利 (MS-US) 最新全球科技产业报告指出，全球 NAND Flash 市场虽然短缺情况可望延续至 2027 年，但产业已从过去全面受惠涨价转向结构性分化，建议投资人优先布局 DRAM 而非 NAND，同时在 NAND 产业链中，更看好具备供给控制能力的原厂，胜过模组厂。

摩根士丹利 7 月 2 日发布最新研究报告，重新调整全球 NAND 供需模型。报告预估，AI 相关 NAND 需求将从 2025 年的 205 EB 快速增加至 2026 年的 400 EB，2027 年进一步攀升至 609 EB，年增率约 60%。AI 需求占整体 NAND 市场比重，也将由 2025 年的 18%，提高至 2026 年的 32%，并于 2027 年达到 41%，成为带动市场成长的主要动能。

整体市场方面，大摩预估全球 NAND 需求将由 2025 年的 1,111 EB 增至 2026 年的 1,250 EB，2027 年再提高至 1,484 EB；同期供给分别为 1,128 EB、1,058 EB 及 1,347 EB，供需缺口依序为供给过剩 2%、供给不足 15% 及供给不足 9%，显示市场即使 2027 年供给恢复成长，仍难完全满足 AI 带动的需求。

报告指出，AI 伺服器、企业级 SSD、QLC 储存产品，以及云端服务供应商 (CSP) 建立安全库存，将持续吸收新增产能，因此即使供给增加，NAND 市场仍将维持供不应求。

不过，大摩也提醒，市场需求已开始出现分化。AI 伺服器与企业级产品需求依然强劲，但智慧型手机、PC 等消费性电子市场已逐渐出现价格承受力下降迹象，第二季涨价后已有部分客户开始削减订单，模组厂及通路商库存同步增加，代表过去全面涨价的行情正逐步结束。

根据通路调查资料，2026 年第三季企业级 SSD 使用的 TLC NAND 价格预估季增约 30%，但消费级 NAND 产品价格仅小幅上涨；DRAM 方面，伺服器记忆体价格预估季增约 20%，传统 DDR3 与 DDR4 因供应持续收紧及 AI 需求增加，价格涨幅更可达 30% 至 40%。

摩根士丹利认为，相较于 NAND，DRAM 具有四大优势。首先，DRAM 长期供货协议 (LTA) 机制较成熟，客户为确保供应，更愿意接受较高价格；其次，AI 运算及伺服器需求提供较高需求能见度；第三，极紫外光 (EUV) 曝光设备等先进製程限制供给快速扩张，使供应纪律更佳；最后，未来 HBM4E 高频宽记忆体量产，可能进一步排挤一般 DRAM 产能，使供需维持紧俏。

报告指出，LTA 已逐渐改变记忆体价格波动模式。供应商与大型客户签订的长约通常设有价格上下限，下限可保障原厂获利能力，上限则限制价格过度飙升，使获利及现金流稳定度较以往大幅提升。

在 NAND 产业链方面，大摩建议优先布局原厂，而非模组厂。原因在于原厂掌握晶圆产能与供给节奏，具有较高定价权及获利韧性；相较之下，模组厂过去主要依靠低价库存，在景气上升时赚取价差，一旦低成本库存消耗完毕，获利能力往往快速下滑。

虽然 AI 带动的新一轮景气循环，可能使模组厂获利维持较长时间，但大摩认为，其仍面临三项限制，包括低成本库存将于今年逐步消化完毕、下半年消费性 NAND 涨价幅度趋缓，以及原厂将更多产能优先供应云端服务供应商，压缩模组厂 2026 年至 2027 年的出货成长空间。

此外，超大型云端客户目前多直接向 NAND 原厂採购，或签订长期供货协议，使模组厂在企业级 SSD 及 AI 储存市场的发展受限。目前亚洲多数 SSD 模组厂企业级 SSD 营收占比仍仅约 10% 至 20%，尚不足以完全抵销消费性 SSD 需求转弱带来的影响。

展望后市，大摩提醒投资人须留意三项主要风险。首先是 AI 资本支出若放缓，将直接冲击记忆体需求；其次为智慧型手机及 PC 市场需求疲弱，可能进一步削弱消费性 NAND 价格；第三则是 2028 年新增晶圆产能若大量开出，可能使市场重新陷入供过于求。不过，若新一代 AI 推理 SSD 开始大量导入，单位产品约需消耗一般 SSD 三倍产能，也可能再次收紧市场供给。

摩根士丹利总结指出，记忆体产业多头循环尚未结束，AI 仍将持续支撑高阶储存产品需求与原厂获利，但市场已告别闭眼买都会涨的阶段，未来投资胜负将取决于企业是否具备定价能力、供给控制力，以及长期需求能见度，其中 DRAM 优于 NAND、原厂优于模组厂，仍是现阶段最看好的投资方向。