大摩喊买云端业者！警告「记忆体」类似「白银」已见顶
摩根士丹利首席美股策略师 Michael Wilson 在最新一期週度报告中，向市场发出明确讯号。不过，他不是看空人工智慧（AI），而是认为板块轮动的时机已至，投资者应减持半导体，转进超大规模云端业者。
自 3 月底以来创下历史性涨幅的晶片股，近期明显降温。高贝塔动能股组合，即以记忆体与晶片股为主的投资组合，出现新冠疫情以来最大两日跌幅。
Wilson 判断，这波回调可能仍有进一步空间。
这一研判并不临时。早在 2025 年 11 月的年度展望中，Wilson 便提出市场扩散交易框架，其核心逻辑是，美国经济于 2025 年 4 月完成滚动式衰退后进入新一轮扩张週期，盈利成长将优于预期，市场领涨力量理应从 AI 资本支出受益者向更广泛板块扩散。
这个判断曾在 2026 年 2 月因伊朗战争爆发而短暂中断。油价飙升、市场重新定价联準会升息预期，扩散交易熄火，半导体股凭藉 AI 算力叙事再度一枝独秀。
然而，如今随着油价回落、通膨预期趋稳，Wilson 认为轮动条件已再度成熟。
Wilson 在报告中提出一个具体类比：此轮半导体股走势，高度类似白银的市场行为。理由有二：
其一，两者均经历了抛物线式的价格拉升； 其二，两者均与大宗商品市场高度连动，而大宗商品的涨跌向来剧烈。他进一步点名记忆体子板块将是此轮调整的领跌主角，原因在于记忆体是半导体产业中最接近大宗商品的品类，价格弹性大、反转也快。
美光科技 (MU-US) 财报发布后，半导体类股随即出现明显回落，Wilson 认为这正印证了市场已将盈利预期修正的峰值变化率列为核心观察焦点。
Meta 出售多余算力，点燃轮动导火索Meta(META-US) 的一则公告，是触发这次轮动的直接催化剂。
Meta 上週宣布将开始向外部客户出售其多余算力，此举向市场传递了一个关键讯号：超大规模云端业者的资本支出成长速度，可能正在触及阶段性高点。
Wilson 在报告中指出，云端业者与半导体类股之间长期存在的走势背离，本质上难以持久，因为晶片厂商的需求，根本上仰赖云端业者的资本支出意愿。
历史规律显示，每当两者分化达到极端，往往会出现均值回归，而 Meta 此次公告正好提供了修正的理由。
值得注意的是，Wilson 明确表示，这并不代表 AI 资本支出週期走向终结，而是週期中途的有意义重置。
他指出：这是修正速率的阶段性见顶，而非整个资本支出週期的终点。事实上，自 2022 年 11 月 ChatGPT 问世以来，这样的阶段性修正已发生过三次，此次为第四次。
转进云端三大理由：基本面稳、AI 应用卡位、成本槓桿被低估Wilson 认为，微软 (MSFT-US) 、Google(GOOGL-US) 、亚马逊 (AMZN-US) 、Meta 等超大规模云端业者，在近几个月股价表现落后，但基本面支撑依然强劲，他并列出三大理由支持转进云端：
核心业务稳健：云端业者本身的商业基础扎实，不完全依赖 AI 资本支出叙事驱动。 AI 应用层具备独特卡位优势：Wilson 认为，云端业者在AI 代理应用层的开发与落地方面具备领先地位，此一价值目前被市场低估。 成本削减潜力遭忽视：Wilson 将此称为一个被低估的成本削减槓桿。与此同时，摩根士丹利追蹤的高资本支出／营收比因子，在历经过去一年强劲表现后，目前已出现见顶讯号。
云端业者已率先经历一轮相对跑输，消化了这一压力；晶片股则可能才正要开始承压。
扩散行情重启：消费、交通、生技同列优选除超大规模云端业者外，Wilson 也点出扩散行情下的其他布局方向。
其中，消费是 Wilson 最看好的方向，因为消费者支出正从服务转向商品，商品定价改善，叠加强劲的每股盈利修正，他认为这是扩散盈利故事中最具说服力的表达方式。
此外，交通运输则受益于经济扩张週期到来。
与此同时，生物科技则作为利率敏感型板块。历史数据显示，在利率高位且走降的环境中，年化报酬率接近 20%。
摩根士丹利预计核心 CPI 将维持 3% 以下，目前市场对联準会的升息定价仍过于鹰派，一旦预期修正，生技板块将直接受惠；此外，持续升温的併购活动也将为该板块带来额外催化。
宏观支撑：油价回落稳定利率，为轮动铺路Wilson 的扩散逻辑，还有油价大幅下跌这个重要的总体经济支撑。
油价回落有助于稳定债券殖利率，而殖利率稳定正是扩散行情的关键驱动力之一。
摩根士丹利的基準预测为：能源价格下跌、关税相关通膨见顶、服务与住房通膨可控，三者叠加将使联準会今年维持利率不变，而非升息。
目前债券市场仍对明年首季前升息 1.5 码有所定价，Wilson 认为一旦这一过度鹰派的预期获得修正，将对股市构成正面惊喜。
他同时提及，联準会主席华许（Kevin Warsh）曾表示通膨风险已下降并重申双重使命，结合上週疲弱的非农就业数据，有助进一步压低鹰派利率预期，为扩散行情奠定基础。
Wilson 在报告结尾明确总结：市场将开始扩散，而指数也进入盘整与调整阶段，这正在发生中。在 AI 赢家当中，领涨板块已轮动多年，这只是週期中的下一次演进。
美光财报后半导体股的相对跑输，让市场意识到修正速率见顶已成为核心议题；Meta 出售多余算力的意外公告，则让这一预期坐实。
高资本支出／营收比因子的整固，可能进一步促使其他云端业者下调资本支出指引预期。