下一次金融危机冲击恐是网路泡沫「4倍」？高估值与债务堆叠让市场脆弱性升至高点

全球金融市场正建立在高估值＋高槓桿＋AI 投资狂热之上，而外媒认为，这种结构与 2000 年网路泡沫及 2008 年金融海啸前夕非常相似，一旦出现触发事件，就可能引发连锁式金融危机。

根据《MarketWatch》报导，房地产作为全球规模最大的财富储存资产，若以房价可负担性衡量，整体估值可能高出合理水準最多约 50%，但不同地区差异相当明显。

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美国房市平均仅高估约 10%，然而部分城市仍存在高度泡沫风险；澳洲、纽西兰、欧洲及亚洲部分地区，尤其是主要金融中心，同样面临房价偏高的问题。

与此同时，儘管近期市场出现修正，全球股市估值仍处于偏高水準。以席勒本益比（Shiller CAPE）衡量，目前仍明显高于过去 25 年的平均值。依不同估值指标计算，全球股价可能高估最多达一倍，也就是约为合理价值的两倍。

至于私募市场投资，其依据模型或募资轮次所推估的估值，是否能真正反映实际市场价值，仍有待验证。

此外，资产价格波动依旧维持高档，而波动率升高将直接影响风险模型、信用供给以及避险成本，进一步提高金融市场的脆弱性。

自 2000 年以来，资产价格的涨幅已明显超越所得成长。麦肯锡（McKinsey）分析涵盖全球 GDP 约 60% 的 10 个国家后发现，约 500 兆美元的实体资产，支撑着逾 1,000 兆美元的金融资产；而这些金融资产背后，则对应着最终仍将向同一批实体资产求偿的各类负债。

过去 20 年间，每新增 1 美元的实体资产投资，就伴随近 4 美元的负债增加，其中约 2 美元来自债务融资。

分析指出，若高估值是由长期股权资本支撑，市场仍有一定承受能力；但若主要依赖必须支付利息并最终偿还的借贷资金，风险便会大幅升高。

目前全球债务水位已处于高档。实体经济方面，各国政府、家庭与部分企业近年大举举债；金融体系则存在更高程度的槓桿，形成一层又一层的债务结构，涵盖投资人、基金、金融工具以及底层资产等不同层级。

以一家槓桿率看似不高的私人信贷基金为例，其投资人可能本身就是透过借款投入资金；借款企业本身负债沉重；投资组合中又包含具有内建槓桿的担保贷款凭证（CLO）；而提供资金的银行本身，槓桿倍数甚至可能高达 8 至 10 倍。

报导指出，股权融资目前或许仍能支撑市场，但债务却如同一张布满尖钉的床。 在高利率与融资环境持续紧缩的情况下，借款人必须面对日益艰难的再融资挑战。

随着利息支出与本金偿还持续增加，企业可支配的获利被进一步侵蚀。一旦资产价格下跌、波动率升高，债务担保能力便会同步恶化，进而引发追加保证金。

由于大量借款都是以金融资产作为担保，市场恐被迫启动去槓桿化，而层层堆叠的槓桿结构，也代表多方同时对同一笔现金流拥有求偿权。

目前约有 40% 的美国上市公司，尤其是中小型企业，仍处于亏损状态。全球则约有 15% 的企业属于所谓的殭尸企业，仅能靠营收支付利息，却无力偿还本金，也无法向股东发放股利。

此外，私募市场投资工具普遍仰赖未上市股权顺利退出或私人贷款如期回收来实现收益，但近来因退出机会减少、投资损失增加，相关资金回流速度已明显放缓。

过去几年，企业获利成长与股东回馈，很大程度仰赖少数获利丰厚的大型科技公司支撑。然而，即便是这些科技巨头，如今也开始面临现金流压力，因大量资金持续投入 AI 专案，并承担相关投资损失。

在此情况下，这些企业未来可能不得不缩减股利发放与股票回购规模。此外，许多公司也开始透过发行股票与债券筹资，进一步吸收市场有限的资金流动性。

恶性循环恐加速蔓延

与此同时，企业与投资人对现金需求日益增加，迫使持有者优先抛售流动性最高、且仍有获利的资产，进一步将压力扩散至不同资产类别。

一旦市场流动性不足以履行债务与支付义务，金融压力便会迅速升高；而放款机构遭受损失后，往往会进一步紧缩信贷供给。分析称，由于信贷是现代经济运作的重要命脉，信用收缩将拖累经济活动放缓，并推动新一轮的去槓桿与资产抛售，形成恶性循环。

此外，当经济愈来愈依赖资产价格上涨，而非稳定的现金流来支撑消费与投资时，社会便必须透过更多借贷维持支出，进一步加剧整体金融体系的脆弱性。

对美国这类依赖海外资本流入的国家而言，风险尤其值得留意。目前外国投资人持有约 30 兆美元的美国资产，一旦资产价格下跌、美元同步走弱，海外资金可能加速撤离，进一步放大市场跌势，并对美国融资能力形成负向回馈。

市场下跌螺旋还可能因拥挤交易与羊群效应而进一步加速，例如 ETF 被动投资资金，以及依循价格趋势操作的量化交易策略，都可能在市场反转时同步卖出，加剧波动。

散户投资人同样扮演推波助澜的角色。近年市场先后受到多种投资心态驱动，包括：

FOMO（Fear of Missing Out，害怕错过）、 FEMO（Fabulous Earnings Momentum，亮眼获利动能）， 以及另一种EBITDA（Earnings Before Iran, Tariffs, Donald and AI，意指市场忽略伊朗局势、关税、川普及 AI 等潜在风险，只聚焦企业获利）； 再加上TINA（There Is No Alternative，除了股市别无选择）的投资逻辑，共同推升资产价格。

然而，当市场情势反转，最终可能演变为NOGO（No Option but Getting Out，除了出场别无选择），恐慌与避险情绪将迅速主导市场。

报导认为，这个过程其实已经开始浮现迹象，包括 SpaceX(SPCX-US) 以偏高估值发行股票与债券、部分投资未上市股权与私人债权的基金开始限制投资人赎回，以及高槓桿产业的违约事件持续增加。

更值得警惕的是，本轮 AI 投资规模远超过历次市场泡沫。报导估算，目前 AI 相关投资金额约为 2000 年网路泡沫的 17 倍，也是 2008 年次贷危机期间相关投资规模的 4 倍。

若将资产减损、企业倒闭以及财富缩水等因素纳入计算，2000 年网路泡沫与次贷危机造成的损失，估计分别约为 5 至 6 兆美元，以及 15 至 20 兆美元。

报导最后指出，市场最大的弱点始终是过度聚焦眼前。投资人往往认为，只有亲身经历才能学到教训，却也一次又一次忘记，这样的学费往往极其昂贵。