自有机房＋模型层最赚！大摩：AI资本开支2027年见顶 回报率最高46%

根据摩根士丹利最新研究，这轮AI基建热潮将在2027年迎来峰值年，亚马逊、谷歌、微软、META四大云端厂商的资料中心资本开支，预计从2025年约4660亿美元一路升至2027年约1.47兆美元，2028年微增至1.64兆美元，但增速将从2027年约60%骤降至2028年的约12%。案个别公司看，谷歌最激进，2027年年增率达83%，META约55%、亚马逊约50%、微软约43%，2028年则全面放缓。

大摩将AI产业链拆成三种模式，资本回报率(ROIC)差距显着：自有基础设施＋模型层(如META、谷歌)最高达46%；超大规模云端服务商出租GPU的IaaS模式约31%；依赖第三方基础设施的模型公司仅约25%。

值得注意的是，纯租算力做模型的公司虽然每GW收入最高(约405亿美元)，但扣掉租赁成本后回报反而最低。换言之，自己盖房子、自己开店，比重别人的铺面卖同样东西利润厚得多。

儘管资本开支数字惊人，大摩测算四大巨头合计运营现金流将从2026年7390亿美元升至2028年1.23兆美元，同期新增债务需求反而由2380亿美元降至900亿美元。到2028年，新增债务仅相当于营运现金流的约7%，债务槓桿不升反降。

上述四大云厂总算力容量预计从2025年约36GW增至2028年约144GW，接近翻四倍，谷歌新增最猛，2027、2028年分别新增约2GW和11GW。

更关键的是结构切换：客製化ASIC在新增算力中的佔比将从2025年34%升至2028年66%，谷歌TPU与亚马逊Trainium为主力。这意味行业正从抢GPU转向提升单位算力效率，辉达仍是核心，但云端厂商自研晶片比率持续提升。

根据大摩估算，全球生成式AI总市场规模达50-60兆美元，2027年企业AI支出约8120亿美元。截至今年第二季，约25%的标普500成分股公司已能将生成式AI收益量化，高于一年前的14%，显示AI扩散速度可能快于当年的公有云。

对于下一阶段，大摩判断资金可能从硬体、半导体和记忆体逐步转向模型、云端平台和软体应用。2028年的关键变量不再是谁能建更多资料中心，而是谁能把已建成算力转化为持续收入和利润，建基站阶段接近尾声，收话费阶段正在开始，投资逻辑也须随之切换。