回顾 300 年历史，国债远非安全资产

战争波及全球经济，什么样的资产才是资金避风港，很多人会理所当然想到信誉良好国家的国债，但其实回顾过去 300 年，每逢战争或是重大且持久的灾难，国债都损失惨重，原因就是政府应对这样的事件，必须承担庞大支出，因此政府债券不总是安全资产。

英国经济政策研究中心 研究美国和英国 300 年历史后发现，战争和疫情规模的紧急情况，重创债券持有者，表现甚至逊于传统上被视为风险资产的股票和房地产。

国债不敌战争与疫情

原因是战争通常会引发政府支出大幅增加，在前四年平均每年约占 GDP 的7%，而单靠增税很少能满足资金需求。研究计算得出，在冲突爆发的头四年里，债券持有人的平均实际损失约为 14%。更糟的是，债券的累积殖利率比股票和房地产的累积殖利率低 20% 以上，这与这些资产在金融危机或经济衰退期间的表现截然相反。

作者指出，每当爆发重大战争，都会观察到债券表现急剧下滑，战争对债券持有人来说总是灾难性的。债券损失的关键因素是通货膨胀，战争爆发后的前四年，累积通货膨胀率平均约为 20%。儘管债券名目殖利率仍为正，但通膨侵蚀实际价值。同样，在抗击新冠疫情期间，债券持有人也遭受巨大损失。

政府有意选择通货膨胀

重要的是，战争期间的通货膨胀，并非只是经济动荡的副产品，而是反映政府有意为之的政策选择，让政府能够在不明确违约的情况下，减轻债务负担。例如，美国和英国在重大战争期间，都曾多次放弃或暂停金本位制，增加货币政策的灵活性，并导致通货膨胀上升。

新冠疫情也呈现类似的模式。虽然最初预期避险需求会推高政府公债价格，但疫情期间的财政扩张导致通膨飙升，造成债券实际殖利率大幅下降。

债券在战争期间表现不佳的另一个原因是所谓的金融抑制，即政府透过影响金融市场来抑制借贷成本的政策，导致债券收益率无法跟上通货膨胀的步伐。在第二次世界大战期间，联準会实施殖利率曲线控制，限制国债利率，并启动大规模债券购买计画。

国债持有者将成牺牲品

政府债券可以为多种类型的经济衰退提供保障，包括金融危机和经济衰退。但容易遭受重大财政冲击，例如战争或流行病的地区，政府公债的表现却往往不佳。站在政府的角度，优先事项是保护纳税人免受巨额支出冲击，可能需要透过通货膨胀，或金融抑制将部分负担转移给债券持有人。

这项发现出炉之际，美国正对伊朗发动战争，而美国国家债务已飙升至 39 兆美元，美国国防部正在申请超过 2 千亿美元的预算用于这场冲突。同时，由于油价飙升引发通膨加剧的预期，美国国债和其他国家政府债券都遭到大幅抛售。自三週前战争爆发以来，美国 10 年期公债殖利率已飙升超过 40 个基点。历史证明，这些情景只是一次次的历史重演，政府债券远非安全资产。

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