美债「凸性怪兽」甦醒？华尔街警告：房贷避险潮恐放大长天期公债波动

美国公债市场正面临一股沉睡多年的力量重新回归。华尔街警告，曾在过去多次放大债市波动的凸性避险(Convexity Hedging) 机制正在复活，而这次背后的推手，正是规模高达数兆美元的房贷抵押贷款证券 (MBS) 市场。

2022 年联準会启动激进升息后，大量低利率房贷证券价格大跌，凸性避险几乎消失，市场对相关避险操作的需求也大幅降低。然而，过去几年，数千亿美元高利率房贷陆续被打包成新一代 MBS 商品，使这项曾经左右美债市场的重要力量再度浮上檯面。

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《彭博》报导指出，上个月美债遭遇大规模抛售期间，摩根士丹利投资管理公司投资组合经理 Vishal Khanduja 观察到一项异常现象。当长天期美债殖利率逼近 19 年高点、MBS 价格同步重挫时，市场也出现大量美债期货卖盘。

他认为，这代表许多投资人正透过凸性避险策略保护手中的房贷债券部位，避免在殖利率进一步上升时遭受更大损失。

所谓凸性避险，是 MBS 投资人管理利率风险的重要工具。由于房贷持有人可随时提前还款或再融资，因此 MBS 的存续期间会随利率变化而改变。

当利率上升时，屋主再融资意愿下降，房贷提前偿还速度减缓，导致 MBS 存续期间被动拉长，价格对利率变动变得更加敏感。为了抵销风险，投资人通常会透过卖出美债或建立相关衍生品空头部位进行避险，进一步增加市场卖压。

反之，当利率下降、再融资活动增加时，投资人又需要回补避险部位，进一步推升债券价格。因此这套机制本身具有顺周期特性，往往会放大市场原有走势。

高盛 (Goldman Sachs) 估计，上个月债市大跌后，MBS 投资人需要额外建立的避险部位，规模相当于约 400 亿美元 10 年期美债，显示相关资金流已足以对市场产生实质影响。

市场担忧的原因在于，目前 MBS 市场结构已与几年前大不相同。

巴克莱 (Barclays) 估计，目前票面利率 5% 以上的 MBS 规模已超过 2 兆美元，约为三年前的四倍。由于这些高利率房贷证券更容易受到利率波动影响，投资人需要进行更多避险操作，也使美债市场更容易受到相关资金流冲击。

债券波动率指标 MOVE Index 创始人 Harley Bassman 近日在《唤醒 MBS 凸性怪兽》(Awakening the MBS Convexity Beast) 报告中指出，目前约三分之一流通中的 MBS 价格已回到接近面额水準，而这正是凸性最敏感的区域。

他表示，当价格接近面额时，投资人将被迫更频繁调整避险部位，而这个再平衡过程本身就可能进一步放大市场波动。

除了市场结构改变之外，联準会角色淡出也是另一项关键因素。

新冠疫情期间，联準会透过量化宽鬆 (QE) 累积超过 2.7 兆美元 MBS 持仓，成为市场最大的稳定力量。但随着通膨升温与缩表政策持续推进，联準会已停止购买并大幅减持 MBS。

填补空缺的则是避险基金与私人机构投资人，而这些投资人通常都会积极进行利率避险操作，使市场对殖利率波动变得更加敏感。

彭博策略师 Alyce Andres 指出，目前 10 年期美债殖利率正测试关键技术位置，一旦突破，可能引发更多凸性避险资金进场，进一步推升殖利率并加剧市场震荡。

巴克莱策略师 Amrut Nashikkar 也警告，市场目前可能低估了 MBS 市场对利率市场的影响力。他指出，如今的 MBS 市场与 2023 年相比已完全不同，其对美债市场的干扰能力正快速上升。

Bassman 则认为，过去 10 多年来，由于联準会长期持有大量 MBS，房贷市场与公债市场几乎同步运作，凸性避险的重要性大幅下降，但随着联準会持续缩表、高利率 MBS 规模快速扩张，这头沉睡多年的凸性怪兽正逐渐甦醒。

Bassman 警告，一旦美债殖利率突破关键区间，相关避险资金可能被迫同步进场，进一步放大债市涨跌幅度，成为华尔街高度关注的新风险来源。

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