升息怕压垮财政、不升又救不了汇率，解析日本「保日圆」的两难困境

美国与日本罕见联手进场买进日圆，让一路重贬的日圆终于止血。然而，干预虽逼退短线投机资金，外资却评估长期效果有限。因为，日圆难以翻身的真正难关，在于美日利差过大，但沉重的财政压力却让日本陷入升息两难。

美国与日本同时进场买进日圆，联手筑起一道汇率防线，让原本一路下滑的日圆，似乎终于等到援军。

但这场罕见的联手干预，真能让日圆摆脱长期弱势吗？

答案是否定的。

因为，干预可以逼退短线投机资金，却无法填平美日之间庞大的利差。只要资金仍持续从日本流向美国，日圆就很难真正翻身。

近30年首度联手，美国为何出手救日圆？

6月16日，日本央行启动升息，将政策利率升至1%，创下31年新高。

利率往上，日圆理应能获得支撑，结果却完全相反，日圆不但没有止跌，还一度贬至近1美元兑164日圆，创近40年新低。

日圆的失序，迫使日本政府进场干预。根据日本央行资料，7月底单日干预规模高达590亿美元。消息一出，日圆兑美元在一小时内急升逾3%、从162.8一路弹抵近158，创下2023年12月以来最大单日涨幅；但升势并未持稳，隔日清晨便快速回落至160附近。

就在外界开始怀疑，日本单靠自己是否已经撑不住时，一股力挺日圆的力量无预警地进场：美国财政部透过纽约联準银行，进场大买日圆。

这是1998年以来，美日首次联手买进日圆、干预汇市。

7月31日，路透记者在一场会议上，从美国财政部长贝森特身后拍到一张便条纸，上面写着待办清单：买进50亿至100亿美元的日圆。

日本出手救自己的货币并不意外。但这一次，美国也跳进市场，替日圆撑起一道防线。

美国为什么要出手？线索，藏在美债市场里。

就在日圆一路贬向40年低点时，美债市场也承受着沉重卖压。7月31日，美国30年期公债殖利率一度升至5.28%，创下19年新高。

日圆贬、美债跌，两者为何会彼此牵动？

原因在于，日本若要阻止日圆贬值，通常会卖出美元、买回日圆。为了筹措大笔美元资金，日本可以动用外汇存底，而其中一部分正是配置在美国公债。

截至5月底，日本持有约1.14兆美元的美债。这批资产规模庞大、流动性高，自然成为日本政府最先想到的资金来源。

但问题来了，一旦日本要大规模干预，就得抛售美债，此举会压低美债价格、推高殖利率。如此一来，美国政府的发债成本、企业融资、房贷与股票评价，都将承受更巨大的压力。

这也解释了，原本置身事外的美国，为何罕见进场与日本联手捍卫日圆。美国真正担心的，不是日圆贬太兇，而是日本为了救日圆，会大举抛售美债。

干预只能止血，美日利差才是日圆翻身的难关

美日联手后，市场形同收到明确警告：两国不愿再容忍日圆失速贬值。

短线来看，这次干预确实能吓退一部分投机资金，但最根本的问题仍未解决：美日利差过大，日本资金依然持续外流。

如同前文所述，日本政策利率提升至1%，虽然创下31年新高，但与美国3.5%至3.75%的政策利率相比，日本只是从长年的零利率，往上挪了一小步。

这道高达2.5至2.75个百分点的利差，会持续把资金从日本推向美国。

投资人先借入成本低廉的日圆，再把资金投入收益更高的美元资产。这样一来，既能赚取利差，也可能趁日圆贬值，再多赚一笔汇差。

资金不断流出日本，日圆自然难以摆脱贬值压力。

日圆若要走出长期弱势，日本央行必须持续升息，幅度甚至超出市场预期；同时，美国经济也得明显降温，迫使利率反转向下。

两股力量若能同时出现，美日利差才会明显缩小，资金也可能停止流出日本，日圆才有机会真正踏上升值轨道。

问题是，日本央行每往前升息一小步，都得回头顾虑身后的经济。

经济、债务，让日本陷升息两难

日本的家庭、企业与金融机构，已在接近零利率的环境中运作数十年。利率若升得太快，房贷与企业融资成本会立刻上升，消费与投资也可能跟着降温。

日本央行因此只能一边观察经济，一边小步升息，整条路走得谨小慎微。

而庞大的政府债务，又从另一头拉住日本央行。

日本政府每年都得发行大量新债，其中大部分都用来偿还到期旧债。

2026年度，日本政府预计发行约180.7兆日圆国债，其中高达135.8兆日圆用来借新还旧，占比高达75%。

利率一旦升得太快，新债的利息成本也会跟着增加，政府财政承受的压力便越来越重。

而且，国债发得越多，投资人对日本财政的疑虑也会加深。为了补偿风险，他们可能要求更高的殖利率才愿意买进，甚至开始减少持有日本资产。资金一旦流出，日圆就会再度承受卖压。

日本一面想靠升息拉住日圆，缩小与美国之间的利差；但另一面，经济与财政压力又紧紧拖住脚步。

想升，却不敢升得太快，这种进退两难，正是日圆难以真正转强的根源。

这次联手干预，能在急流前筑起一道临时堤防，让押注日圆贬值的资金四散而逃。但美日利差、日本财政，以及多年低利率累积下来的依赖，仍把日圆推向长期贬值的方向。

日圆要真正一扫颓势，终究要看日本愿意为升息承受多少代价。汇率能靠干预争取喘息，但能否站稳，取决于一个国家承担选择后果的魄力与决心。

（作者：韩化宇；本文由《商业周刊》授权转载；首图来源：Flickr/Japanexperterna.se CC BY 2.0）