短缺不是短期！小摩：HBM规格降级是市场误读 2026-2028年需求複合成长率仍达63%

针对近期市场对HBM规格下调的担忧，摩根大通(下称小摩)在9月更新的HBM记忆体产业研报中明确指出，即便出现降级，2026至2028年HBM比特需求複合增速仍达63%，产业始终处于供给短缺状态，价格上行趋势延续，记忆体类股仍具投资价值。此一判断与上月报告中超级週期可能延续至2028年的框架保持一致。

HBM规格下调改变的是产品组合，而非需求总量。小摩上调2026-2027年HBM需求、2028年需求下调，三年累计位元需求总量基本维持在1630亿Gb不变。供需紧缺率从-20%小幅改善至-16%，但累计短缺时长持续走高(缺口缩小，短缺时间却拉长)，厂商腾挪空间并未真正扩大。核心原因在于8Hi经济型产品佔比提升，而16Hi技术最快延后至2029年才落地。

供给端的主要增量来自三星增加HBM晶圆分配。 2025至2028年新增DRAM产能58%将投向HBM製造，HBM佔用DRAM总产能比例由19%提升至31%，这意味着HBM已不再是DRAM的小分支，而是正成为主干。HBM市场规模预计在2027-2028年达1600亿至2820亿美元，佔三星、SK海力士、美光三大厂商DRAM总营收的18%至24%。

需要区分的是，市场熟知的Die Penalty是短缺难以快速缓解的技术根源：生产相同bit数量的HBM，需要消耗相当于传统DRAM约3至4倍的晶圆资源，因此每增加一美元资本开支所能带来的bit产出正在下降。

全球DRAM资本支出预计从去年592亿美元升至2028年的1546亿美元，但小摩估算，要使2028年DRAM供需达到平衡，仍需要新增约每月30万片晶圆产能，对应额外资本开支约580亿美元。

报告指出，下游客户的切换是本轮週期最显着的结构变化。今年辉达仍是核心採购方，佔总需求58%；但ASIC自研晶片整机出货量年增可达102%，远高于辉达的15%。到2027年，ASIC需求佔比上升至48%，辉达回落至43%，ASIC将超越辉达成为HBM第一大消费方，但辉达单晶片HBM搭载量依旧高于ASIC，二者之间的容量溢价只是逐步收缩。

摩根大通另一份报告已指出，ASIC出货量预计在2027年超越商用GPU。

价格与获利仍有上行空间。 HBM平均售价2027年年增54%，2028年持续上涨25%，届时单位Gb价格达3.8美元。营业利润率维持在60%至70%区间，低于长约协议(LTA)的伺服器DRAM，但较往年大幅改善；非LTA部分产品价格与利润率可望持续上行至2028年。

此外，8Hi作为经济型产品生命週期被拉长，12Hi主打高性能市场，TCB(热压键结)为现阶段主流封装方案。客製化HBM将成为后续竞赛焦点，辉达NVHBM客製化产品预计于2028年底推出。

投资层面，小摩在报告钟看多记忆体类股，认为市场已部分消化规格降级利空，支撑逻辑包括HBM供需紧张、客製化带来价值提升、价格具备韧性，股价经历前期回调后已明显反弹，基于股东回报潜力优先看好SK海力士，若三星加大分红回购，其投资价值将进一步改善。