「储存狂潮」何时见顶？这才是最有效的领先指标

自 2023 年 1 月以来，受 AI 运算需求推动，记忆体晶片股持续大涨，前三大储存製造商股价平均上涨 699%。但随着股价不断攀升，市场最关心的已不是还能涨多少，而是该盯什么信号判断关键。

瑞银全球研究团队 3 月 16 日发布研报《全球 I/O 储存半导体》，回顾了过去 20 年储存产业的週期规律，并对目前的领先指标进行了重新评估。瑞银指出，在 AI 运算的推动下，储存产业的底层逻辑已经发生根本性改变，传统的估值和预测模型可能不再适用。而营业利润则成为更好的领先指标。

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瑞银将本轮行情的关键归因于AI 算力时代，储存价值上移。报告指出，价值重估背后有两个供给面约束累积：

HBM 占用越来越多 DRAM 晶圆产能，带来严重 DRAM 短缺

这项紧张也会被trade ratio放大：即 HBM DRAM die 尺寸相对 DDR 持续变大，单位 HBM 对产能的消耗更高

在此基础上，瑞银提出一个对投资人更敏感的结论－报酬率中枢上移。报告直言：我们认为 ROE 已经结构性重置，并预计三星 / SK 海力士 / 美光在 2026-2030E 平均 ROE 为 36%，显着高于过去十年 15%。这意味着：用旧週期模板去找顶部，可能会更频繁失灵。

传统指标失灵

过去，投资人通常喜欢用二阶导数——也就是储存合约价格（ASP）环比或年比加速最快的季度——来预测股价的顶部。然而，瑞银的複盘结果显示，这个指标的可靠性正在下降。

在过去 20 年的 10 次股价见顶中，只有 50% 情况下，股价与 DRAM ASP 环比变动在同一季度或相近季度见顶。

例如，在 2009 年第四季（全球金融危机后的复甦期）、2013 年第二季（产业整合后的週期）以及 2017 年第一季（传统週期），ASP 环比变化的峰值分别比股价见顶早了 3 个、5 个和 5 个季度。

瑞银指出，虽然实际 ASP 与股价的同步性稍好（60% 的情况下在同一季度见顶），但整体来看，二阶导数在当前複杂的市场环境下，已经很难作为精準的逃顶讯号。

营业利润是更好的领先指标

既然传统指标失灵，投资人该看什么？瑞银给的答案是：营业利润（OP）。

营业利润不仅反映了价格变化，也综合了位元成长（bit growth）和单位成本下降（cost reduction per bit）因素。因此，它更接近行业真实景气度的终值。

报告分析显示，在过去 20 年中，股价在 90% 的情况下与营业利润同时或提前见顶。

特别是在 2012 年之前，股价与营业利润的见顶时间几乎是同步的。而在此之后，股市的预期性变得更强，股价通常会比营业利润提前一到两个季度见顶（大多数情况下提前一个季度）。

不过，瑞银也提醒投资人，预测营业利润何时见顶并非易事。原因仍在于 AI 带来的供需结构变化可能让获利节奏更难预测，尤其当 HBM 持续挤佔 DRAM 产能时，价格、供给、利润的连动关係会更複杂，利润高峰的预估时间点也可能快速漂移。

因此，营业利润可以作为一个重要的观察指标，但绝不是万灵药。

AI 重塑产业

瑞银强调，目前的储存週期与以往有着本质的不同。 AI 运算时代的到来，使得价值向储存领域发生了根本性的转移。

随着 HBM（高频宽记忆体）占越来越多的 DRAM 晶圆产能，DRAM 短缺问题日益严重。此外，HBM DRAM 的晶片尺寸不断增大，进一步加剧了产能的紧张。

基于这些因素，瑞银认为储存产业的净资产收益率（ROE）已经发生了结构性重置。报告预测，2026 年至 2030 年，三星、SK 海力士和美光的平均 ROE 将达到 36%，远高于过去十年的 15%。

因此，报告对储存股的后市依然保持乐观。报告预计，储存产业的营业利润将在 2027 年第三季见顶。在其他条件不变的情况下，这意味着储存股的上涨行情有望持续到 2027 年第二季。

瑞银继续首选买入 SK 海力士，同时对三星、美光 (MU-US) 和南亚科 (2408-TW) 均维持买入评级。