泡沫有但绝非1999！改良版「席勒本益比」带给美股多头希望

市场对美股估值过高的疑虑持续升温，MarketWatch 专栏作家 Mark Hulbert 分析，一项改良版的估值指标显示，美股虽处历史高档，但仍有机会在未来十年维持正的实质报酬。

Hulbert 撰文指出，多数最具预测力的估值指标暗示，美股可能重演像 1999 年网际网路泡沫，未来可能面临类似失落十年的低报酬环境。

市场广泛採用的席勒本益比(CAPE) 由耶鲁大学经济学讲座教授席勒 (Robert Shiller) 提出。数据显示，该指标目前已高于过去 60 年约 97% 的历史水準，显示市场估值正处于相对偏高、接近极端的区间。

不过，Hulbert 认为，美股的高估程度，或许没有表面看起来那么严重。

投资顾问公司 Research Affiliates 去年提出的当前成分股 CAPE(Current Constituents CAPE，简称 CC-CAPE) 对市场给出不同解读。

该指标目前虽同样偏高，但仅落在历史约 87% 的区间，相较传统 CAPE 显示的过热程度明显缓和。

这个改良版席勒本益比(CC-CAPE) 最大差异在于计算方式。

传统 CAPE 会纳入过去十年所有曾属于标普 500 指数的公司盈余，即使企业已被剔除，其数据仍会保留；而 CC-CAPE 仅计算目前仍在指数内企业的历史盈余，使估值更贴近当前市场结构。

从预测能力来看，CC-CAPE 也显示出较高的参考价值。

为了评估 CC-CAPE 的预测能力，可以观察一项名为r 平方(r-squared) 的统计指标。这个数值用来衡量一个变数 (例如估值指标) 对另一个变数 (例如标普 500 未来十年的实质总报酬) 的解释力或预测力。数值越高，代表关联性越强、预测效果越好。

根据 Research Affiliates 资料，自 1964 年以来，CC-CAPE 的 r 平方约为 36%，明显高于原始 CAPE 的 26%，显示前者在预测长期报酬方面具备更高的参考价值。

回测历史，在 1990 年代网路泡沫高峰时，两项指标曾出现显着分歧。2000 年初，CC-CAPE 一度升至 68.8 的读数，远高于传统 CAPE 的 44.2，也更精準反映估值极端压力，以及泡沫有多夸张。

相较之下，目前 CC-CAPE 水準 (43.56) 仍明显低于泡沫当年，显示市场虽偏贵，但尚未进入极端区。

进一步模型推估显示，若以 CC-CAPE 为基準，标普 500 至 2036 年的年化实质总报酬约为 1.0%；而传统 CAPE 则预测为负 0.3%。换言之，儘管报酬空间有限，但仍有望维持跑赢通膨的表现。

Hulbert 认为，目前与 1999 年网路泡沫高点相比仍存在明显差距，市场过热程度可能被放大解读。