AI 借贷过度荣景只剩一年，经济效益不如盖匹克球场

经济学家史蒂夫基恩 以提前警告 2008 年全球金融危机闻名，长期研究私人债务如何推升资产泡沫。如今面对企业大举借钱投入 AI，他再度发出警告，AI 投资热潮可能撑不到一年，这一次危机虽然不会重演 2008 年的银行崩溃，却可能从 AI 投资失利与实体经济供应中断开始，引爆一连串企业破产。

基恩的经济理论非常重视新增信贷。景气繁荣时，企业与家庭更愿意借钱，银行也愿意放贷，新增资金进一步推升消费、投资与资产价格，形成借钱─资产上涨─继续借钱的循环。但当信贷停止扩张，原本由借贷支撑的需求消失，资产价格与经济就可能快速降温。这套观点也让他在 2008 年金融海啸前，比许多主流经济模型更早看到危险。

然而，基恩认为下一次危机不会是 2008 年的翻版。依据他使用截至 2025 年第一季的数据，新增借款所支撑的支出约占美国 GDP 的 4%~6%，远低于 2006 年第三季金融泡沫高峰时的 15.4%。换句话说，目前整体经济对新增信贷的依赖程度，尚未达到金融海啸前的危险水準。

安全债务变危险债务

真正让他担心的是 AI。今年企业为资料中心及其他 AI 相关投资借款已超过 4,100 亿美元，市场正在投入惊人资本建造资料中心、购买 GPU 与扩充电力设施。基恩估计，真正能够长期留下来的 AI 用户所创造的收入，可能只有目前企业成本的五分之一。如果 AI 收入无法追上庞大的资本支出，企业最终将面临巨额亏损。

部分融资成本已经相当惊人。QTS Realty 曾发行 39 亿美元债券，为微软在乔治亚州的资料中心计画筹资，殖利率约 7.23%，甚至高于部分中等评级垃圾债券。基恩认为，贷款人最后甚至可能后悔没有要求更高利率，因为 7% 的融资成本与未来可能出现的损失相比，可能根本不算昂贵。

AI 资料中心还存在房地产泡沫没有的问题，即科技设备快速折旧。他说，一栋房子 30 年后仍能提供居住功能，但今天最先进的 GPU，三、四年后可能已失去竞争力。资料中心业者不只要偿还第一轮建设债务，还必须持续投入巨资更新晶片。如果 AI 收入不足以支付下一轮设备更新，投资循环就可能突然停止。

企业破产泡沫破灭

基恩因此把这波 AI 热潮与 19 世纪的铁路泡沫相比。当年铁路是真正改变世界的技术，却不代表每一家投入铁路建设的公司都能赚钱，同样地，AI 可能彻底改变经济，却不代表今天投入数千亿美元兴建资料中心的企业都能获得足够回报。

此外，他认为下一场危机的触发点可能来自金融体系之外。如果能源、原料或其他实体供应受到干扰，原本有能力偿债的企业可能突然无法取得生产需要的资源，导致现金流中断后开始违约，最终形成不同产业陆续倒下的拼凑式破产潮，而非 2008 年那种银行体系同时陷入危机。

基恩甚至用一句尖锐的比喻形容 AI 投资过剩的结局，他说未来一些无法获利的资料中心，最后可能发现，不如改建成匹克球场还比较有经济效益。

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