《大卖空》贝瑞：美国市场为何越来越脆弱

《大卖空》原型投资人贝瑞 (Michael Burry)3 月 4 日发表文章《Foundations: US Market Structure & Value》，若只看结论，很容易被读成一句老生常谈的美股太贵了。但他真正要讨论的，不只是估值，而是为何估值为什么能在这么长时间里脱离历史中枢，以及这种脱离是靠什么维持的？

据智慧资管科技导航，贝瑞的核心判断可以压缩成一句话：美国市场今天的危险，不在于单纯贵，而在于一个被结构性资金长期托住的高估值市场，正在同时失去支撑它的几根柱子。

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贝瑞先把讨论拉回历史尺度。如果把道琼斯和标普 500 拉到长期通膨调整后的维度，再叠加 Shiller CAPE 的历史均值去看，会发现过去一百多年里，美股虽然长期向上，但中间经历过多次又深又长的实际回撤。依照他的整理，道琼历史上几轮通膨调整后的回撤大致达到 65%、74%、65%、39%，标普 500 也出现过 58%、55%、43% 的深度回档。

真正值得警惕的，不只是这些数字本身，而是历史上多数大熊市的底部并不会刚好停在合理估值，而是常常会跌穿均值，进入明显低估之后才结束。

这也是他为什么特别强调目前 CAPE 所处的位置。以文中口径，2026 年初 Shiller CAPE 约为 40.2 倍，仍低于 2000 年科技泡沫高点，但已经处于历史上极高的位置。更重要的是，标普 500 和道琼已经连续 34 年没有回到长期平均值附近，这个持续时间本身就是纪录。

所以他的第一层意思不是美股会不会贵一点，而是：一个本应不断均值回归的市场，已经太久没有回归了。

贝瑞认为，这轮高估值之所以能拖这么久，不是因为市场突然变得更理性了，而是因为市场结构改变了。

他点名了四个关键力量：

被动投资的长期净流入。1996 年，被动投资大约只佔股票基金资产的 6%；到 2010 年升到 19%；2015 年 30%；2023 年 48%；2024 年已经接近 60%。这意味着越来越多资金不是在比较估值后买入，而是在薪资扣款、退休金配置和指数追蹤机制下机械买入。 401(k) 与 IRA 驱动的结构性买盘。婴儿潮世代的高收入阶段，刚好对应美国退休金体系从主动管理、偏债券的旧模式，切换到更偏权益、更偏指数化的自助模式。大量长期资金持续流入，抬升了整个市场的估值容忍度。 大市值权重的自我强化。指数是按市值加权的，市值越大，得到的被动资金越多；被动资金越多，市值越容易继续做大。这不是价值发现，而是一种机械反身性。 大公司回购曾是第二重托底力量。 2000 年标普 500 的年回购规模约 1,400 亿美元，2022 年已超过 1 兆美元。但贝瑞认为，这个力量已经开始退潮，尤其是 AI 资本开支吞噬现金流之后，回购对股价的支撑边际正在下降。

这四种力量叠加起来，构成了过去 30 多年美股为什么可以一直贵的解释框架。

换句话说，很多人把今天的高估值理解成市场乐观，贝瑞则把它理解成一种制度、资金流动和指数机制共同製造出来的结果。这比情绪泡沫更麻烦，因为它不会轻易靠着情绪冷静自行修复。

更麻烦的是，支撑高估值的力量正在转弱

文章最值得重视的地方，不是他重新讲了一遍估值过高，而是他在试图证明：托住高估值的结构性力量，已经开始边际反转。

最直接的一条线索，就是回购。文中提到，2025 年第二季七巨头回购成长已经是 0%；而亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文几家合计的回购金额则是年比大幅下滑。原因并不複杂，钱要优先投向 AI、算力和资料中心，回购不再是第一优先。

另一个更长周期、也更重要的线索，是人口结构。

过去推动 401(k) 不断买入股票的，是婴儿潮世代不断累积退休资产；而接下来发生的，将是他们开始进入 RMD（法定最低提款）阶段。贝瑞判断，到 2028 年，定义缴费计画的净流入会首次转负，也就是说，过去持续推动被动资金净买入的那台发动机，可能开始从买盘变成卖盘。

这意味着，市场过去那种估值贵一点也没关係，反正还有源源不绝的自动买盘的逻辑，未必还能照旧成立。

为什么下一次下跌可能比很多人想的更兇

如果只是估值高，市场未必马上出事。真正危险的是：高估值、流动性脆、参与者越来越同质化。

贝瑞在后半篇文章里，花了很大力气解释市场脆弱性来自哪里：

被动资金长期持有，表面稳定，实际让真正参与价格发现的主动资金佔比越来越小。 高频交易在平时提供看起来很多的流动性，但在剧烈波动时可以瞬间撤走。 Pod shops 这类多策略平台，在压力环境下会因为统一的风控约束同时去槓桿，导致相关性迅速收敛到 1。 当利率不再是估值锚，市场更容易变成叙事与预期的竞争；而叙事崩塌时，股票、债券、汇率之间的传统对沖关係也会变得不可靠。

文中甚至引用了 IMF 在 2026 年的研究，强调股债更容易同步承压。也因此，他把 COVID 暴跌和 2025 年解放日式的跨资产杀跌，看成同一条风险链上的不同节点。

他的判断并不是下一次一定明天就来，而是：当市场长时间脱离历史估值锚，又恰好碰上被动买盘转弱、回购退潮、流动性更脆和叙事拥挤时，未来的下跌会更像系统性共振，而不是单点利空。

智慧资管科技导航认为这篇文章最有价值的地方有三点。首先，他把高估值从结果，重新拆回成结构。不是因为市场突然疯了，而是因为退休金制度、指数化、回购和大市值权重机制，长期把估值往上托。

第二，他提醒我们不要再用老一套框架去理解今天的市场。如果利率对估值的解释力下降，折现模型的锚点变弱，那么市场就更容易被叙事、预期和资金结构牵着走。

第三，贝瑞真正担心的不是贵，而是脆弱性与平均值迴归叠加。高估值本身未必立刻杀伤，但当支撑估值的结构开始反向运转，市场会发现自己并不是站在坚实地面上，而是站在一根已经绷了很久的弹簧上。

所以，与其把这篇文章理解成一份简单的看空报告，不如把它理解成一份美国市场结构体检报告。它试图回答的不是明天会不会跌，而是：为什么这个市场在长得越来越高的同时，也变得越来越不稳。

如果这个框架是对的，那么接下来真正重要的，已经不是继续争论 AI 叙事还能把估值推多高，而是判断那几股长期托住市场的力量，究竟还剩多少，什么时候开始系统性反向作用。