CoreWeave融资困局何解？Bernstein下调资金缺口测算 但千亿「钱荒」仍是一大风险

Bernstein报告重新测算CoreWeave(CRWV-US)执行约1,290亿美元待交付订单所需的资本支出，将此前约750亿美元增量资本测算修正为440亿至680亿美元，外部融资缺口收窄至180亿至420亿美元。但分析师认为，公司真正风险在于融资成本抬升与客户合约期限缩短的两难困局：扩张依赖持续借新钱，而支撑融资的合约却在变短。

即便短期AI算力供不应求，一旦产业产能集中释出，CoreWeave或将成为首当其冲的承压者。Bernstein维持跑输大盘评级，目标价小幅上调至54美元。

自10月14日以来，CoreWeave股价持续下行，市场对这家AI算力新贵的核心质疑集中在其扩产资金来源上。Bernstein此前估算，公司落地约1,290亿美元已签约待交付订单，需要约750亿美元增量资本。本次报告坦承，旧模型高估了资金需求。

旧模型按照单一客户合约的成长进度建模，适用于需求端分析——可将产能规模与微软、Meta等大客户紧密连结，但若直接套用于资金测算，会压低收入与资本支出的隐含比率，将更多支出计入后续建设週期，从而夸大融资缺口。

本次改採功率装机规模模型重新测算：按历史单位装机资本支出约每MW 4,200万美元、基準假设每MW 4,000万美元计算，落实现有已签约储备订单需要新增440亿至680亿美元资本支出。扣除在建工程、现有现金及既有债务授信后，仍需外部融资180亿至420亿美元。

若进一步纳入2028年底前上线、总规模接近4.2GW的签约产能，合计新增资本支出将升至950亿至1,220亿美元，尚待外部融资700亿至960亿美元。分析指出，这部分新增产能理论上会伴随新合约同步扩张。

值得注意的是，测算仍受公司资讯揭露严重不足所限制：已签约订单对应的MW规模、订单储备年度营收（RPO仅揭露24个月合计口径），以及GPU採购承诺均未揭露，为测算带来较大不确定性。

Bernstein的核心论点并不在于现有订单能否融到钱，而在于融资等式两端同时承压。业务扩张需要持续大规模外部融资，但企业级客户合约的期限却不断缩短，支撑融资的合约基础正在弱化，导致每新增一美元资本所对应的融资成本持续抬升，形成战略层面的两难困境。

短期来看，当前AI资料中心供给紧张，确实对CoreWeave形成支撑。公司未来两年将持续亏损——2026年、2027年调整后每股盈余预测分别为-5.14美元、-6.60美元，营运利润要到2027年才会明显改善。EBITDA虽然高速成长（2026年为6,826万美元、2027年为1亿4,735万美元），但利息等费用高企，侵蚀获利。

分析师预判，随着产业整体产能释出、供给紧张局面缓解，CoreWeave将成为最早受到冲击、且受影响最大的企业之一。估值方面，Bernstein维持23.5倍远期EV/EBIT倍数，对应目标价54美元，较此前的51美元小幅上调，但仍低于当前股价，隐含约2%的下行空间。

儘管资金缺口测算收窄，Bernstein依旧重申跑输大盘评级。其评级标準为未来12个月相对标普500指数表现落后15个百分点以上。报告同时提示三项上行风险：大型云端服务商自建资料中心延期，将有利于第三方算力服务商；CoreWeave自研软体平台维持客户需求黏性；资料中心电力持续紧缺，支撑其定价权。