谁说美股估值过高？研究揭本益比盲点：标普500长期报酬或「被低估」

儘管当前美股本益比等估值指标普遍显示市场已处于高处不胜寒的水位，但一份最新学术研究却指出，投资人可能长期以来都误读了这些估值讯号。未来十年股市仍有望带来不错的报酬。

根据《巴隆周刊》报导，这项研究由哈佛商学院学者 Sebastian Hillenbrand 与纽约大学史登商学院学者 Odhrain McCarthy 共同完成，题为《股市现金流中隐藏的趋势》(The Hidden Trend in Stock-Market Cash Flows)。

‌

该研究认为，投资人长期以来一直误解了股票市场估值公式的解读方式，包括本益比、循环调整本益比、股息殖利率，以及巴菲特指标等常见估值指标。

以标普 500 指数为例，目前本益比约为 25.2 倍，远高于耶鲁大学学者 Robert Shiller 统计自 1871 年以来 16.2 倍的长期平均值，甚至超越过去 150 多年来 92% 的历史纪录。

单看数字，确实令人担忧市场评价过高。然而，两位教授认为，这种分析方式具有误导性。

他们的核心论点是，估值比率的波动其实受到两种不同因素影响，但华尔街长期以来几乎只关注其中之一，即市场在牛市与熊市之间循环摆荡的景气週期。

从这个角度来看，本益比等估值比率愈高，代表市场估值愈昂贵，未来预期报酬率也就愈低。

然而，市场却常常忽略了企业获利成长率的长期上升趋势这个因素。研究作者指出，估值比率提高，未必代表市场未来预期报酬率正在恶化；相反地，也可能代表市场预期企业未来几年的获利将以更快的速度成长。

研究指出，近 30 年标普 500 的平均本益比达 25.7 倍，几乎是 19 世纪末 30 年间平均 14.7 倍的两倍。

若进一步比对每股盈余成长率的变化，差距更为惊人。近数十年来，标普 500 每股盈余年化成长率约为 7.0%，相较之下 19 世纪末的年化成长率仅为 0.6%。

两位学者因此认为，拿当今本益比与多世纪前的水準相比，根本是拿苹果和橘子比。

然而，要区分目前较高的本益比究竟有多少来自估值提升，又有多少是因为企业获利成长加快，并非易事。两位教授则透过複杂的统计模型进行拆解。

Hillenbrand 表示，最重要的结论是，一旦将企业获利成长加快的影响纳入调整，估值比率对未来报酬的预测能力将大幅提升。

他指出，若未进行这项调整，多数最受欢迎的估值指标，在样本外的预测表现，在统计上几乎与掷硬币没有差别。

此外，将估值比率调整以反映企业获利成长率长期加快的趋势，还会提高市场未来报酬率的预测值。

为了说明这一点，Hillenbrand 分别计算了未经调整的本益比所推估的未来五年与十年报酬率。

若不进行调整，模型显示股市未来几年大致将呈现持平走势；但在完成调整后，Hillenbrand 估计，未来五年的年化报酬率可达 7.0%，未来十年的年化报酬率则可达 7.7%。

虽然这些预估报酬率仍略低于股市约 10% 的长期年化平均报酬，但相较于许多传统估值指标原本预测的负报酬，整体前景已明显乐观得多。