Fed华许判断错误？BCA Research警告：AI非通缩力量、无法拉低通膨

BCA Research 首席策略师 Peter Berezin 近期发布策略报告，对联準会（Fed）主席华许（Kevin Warsh）关于人工智慧（AI）将成为通缩力量的论断提出强烈质疑，认为现有经济数据显示的方向恰恰相反。

去年 11 月，华许曾在《华尔街日报》撰文断言AI 将成为重要的通缩力量，但 BCA 表示，现有证据指向截然相反的方向：CPI 利率交换市场数据显示，通膨率在未来至少两年内将持续高于联準会 2% 的政策目标。

BCA 认为，AI 能够拉低通膨与利率的情景仅剩两种可能：一是 AI 相关资本支出出现大规模崩溃；二是收入不平等程度显着恶化，进而推动整体储蓄率回升。

美国劳工统计局 2024 年消费者支出调查数据显示，收入最低的 50% 人群储蓄率为负值，而收入最高的十分位人群储蓄率则处于高位。

华许曾将当前局势比照前联準会主席葛林斯潘（Alan Greenspan）1996 年至 1998 年间的应对策略。葛林斯潘当年以生产力提升可压抑通膨为由，拒绝升息。

但 BCA 报告指出，那段时期推动通膨下行的主要动力，为油价大幅下跌。1998 年底国际油价一度低至每桶 11 美元，以及金属与农产品价格的全面走软，而非生产力的结构性提升。

此外，联準会当时对自然失业率的估算区间设定在 5.25% 至 6.5%，可能高估了失业率门槛约一个百分点，在一定程度上掩盖了潜在的通膨压力。

BCA 进一步指出，当前以 AI 为核心的资本支出週期，正在形成新的价格压力报告援引美国经济分析局数据指出，2026 年第一季美国科技业资本支出佔 GDP 比重已达 4.9%，超越 2000 年网路泡沫高峰时期的水準。

电价上涨、发电设备短缺及记忆体晶片成本飙升，正广泛传导至消费电子产品终端价格。

财富效应方面同样不容忽视。联準会数据显示，截至报告发布时，美国家庭持有股票资产规模高达 75 兆美元，相当于 GDP 的 230%，远高于 2000 年泡沫顶峰时 13 兆美元、约佔 GDP 130% 的水準。

与此同时，个人储蓄率已降至 2.6%，远低于 2019 年 7.3% 的平均水準。儘管美国经济分析局数据显示，自 2025 年 4 月以来实际可支配个人所得已萎缩 1.1%，消费者支出依然维持强劲。

BCA 亦从理论层面对华许的逻辑提出挑战。报告援引梭罗成长模型（Solow Growth Model）分析指出，更快的生产力增速、AI 资产较高的折旧率（平均 3 至 5 年，远短于广义私人非住宅固定资产 11 年的折旧年限），以及资本所得佔比的上升，在理论上均指向更高的均衡实质利率，而非更低。

在市场展望方面，BCA 的 MacroQuant 模型目前显示，美国股市 Z 分数为 - 0.69。历史数据表明，当 Z 分数跌破 - 1 时，往往是股市熊市的前兆，此一讯号曾準确对应 2000 年 6 月至 2001 年 9 月、2007 年 11 月至 2008 年 11 月，以及 2021 年 10 月至 2022 年 8 月的三次重熊市行情。